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    Insight

Ukraine-Krieg: Geopolitische Zeitenwende

28.02.2022

  • Der Westen verschärft die Sanktionen gegen Russland
  • SWIFT-Ausschluss und Boykott der russischen Notenbank als substanzielle neue Maßnahmen
  • Entscheidend für die Märkte: Potenzielle Gegenmaßnah-men Russlands. Im „worst case“ Energiekrise mit Ansage nicht ausgeschlossen
  • Anlagestrategisch (noch) zu früh, um wieder auf Normalität im Portfolio zurückzuschalten

Dieses Insight basiert auf dem Economic Briefing von Commerzbank-Chefvolkswirt Dr. Jörg Krämer und ergänzt dieses um anlagestrategische Konsequenzen.

Der Westen verschärft den Druck
Unter dem Druck der öffentlichen Meinung haben die EU-Staaten am Wochenende zusätzliche Sanktionen gegenüber Russland beschlossen, denen sich die USA und andere Länder anschlossen (siehe Kommuniqué). Am wichtigsten ist der Aus-schluss ausgewählter russischer Banken vom Nachrichtensystem Swift sowie das Einfrieren von Guthaben der russischen Zentralbank.

Die russische Zentralbank verfügt (inkl. der IWF-Sonderziehungsrechte) über Devisenreserven in Höhe von 630 Mrd Dollar. Damit könnte das Land seine Importe mehr als 12 Monate lang bezahlen. Nach dem Einfrieren ihrer auf westliche Währungen lautenden Devisenreserven kann die russische Zentralbank diese Reserven weder zum Bezahlen von Importen noch für Interventionen zugunsten seiner Währung verwenden, die heute Morgen massiv abwertete.

Tabelle: Russische Devisenreserven im Zeitablauf – Gold und Renminbi deutlich ausgebaut, US-Dollar spürbar reduziert
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Quelle: CBR, Commerzbank.

All das gilt auch, obwohl beispielsweise 60% der russischen Dollar-Devisenreserven außerhalb der USA liegen. Denn vermutlich werden die USA Drittstaaten durch sogenannte Sekundärsanktionen dazu zwingen, diese Währungsreserven ebenfalls einzufrieren. Dem dürfte sich auch China kaum wider-setzen, um ein weiteres Anheizen des Handels-Konflikts mit den USA zu vermeiden.

Durch die wahrscheinlichen Sekundärsanktionen wird es der russischen Zentralbank zudem erheblich erschwert, sich von ihren physischen Goldbeständen zu trennen und dadurch Devisenreserven zu generieren. Damit dürfte auch der deutliche Shift weg vom US-Dollar hin zu Gold n der Steuerung der Devisenreserven seit dem ersten Ukraine-Konflikt wenig nutzen.

Der Swift-Ausschluss ist nicht nur symbolisch
In der Nacht zu Freitag hatte der Westen schon ausgewählte russische Banken sanktioniert. Am Wochenende wurde entschieden, vermutlich dieselben Banken nun auch vom Swift-Netzwerk abzuklemmen, wobei die Namen der hiervon betroffenen Banken noch nicht veröffentlicht wurden.

Die am Freitag sanktionierten russischen Banken sind bereits für USD-, EUR-, GBP- und JPY-Transaktionen komplett oder teilweise gesperrt; das erschwert es ihnen erheblich, grenzüberschreitende Geschäfte zu tätigen. Auf den ersten Blick bringt es also nichts, sie nun auch vom Swift-Netzwerk abzuklemmen. Aber dennoch verursacht dieser Schritt zusätzliche wirtschaftliche Schmerzen, weil es für die sanktionierten russischen Banken administrativ schwieriger wird, ihren Auslandszahlungsverkehr über nicht-sanktionierte russische Banken abzuwickeln. Dazu müssten sie nämlich auf ineffiziente Systeme wie Fax oder Telex ausweichen. Insofern ist der Swift-Ausschluss nicht nur symbolischer Natur.

Allerdings ändert der Swift-Ausschluss nichts daran, dass nur ausgewählte russische Banken sanktioniert sind. Vermutlich wollen sich damit vor allem die EU-Staaten die Möglichkeit erhalten, russische Rohstoffimporte – vor allem Gas – per Überweisung zu bezahlen. Zwar würde ein Rohstoffembargo des Westens den Kreml treffen, weil er dann mindestens 40% seiner Staatseinnahmen verlieren würde und die Bevölkerung die Kosten von Putins Krieg unmittelbarer spüren würde. Allerdings würden auch die EU-Staaten unter einem Rohstoffembargo leiden. Denn erhöhte Käufe von Flüssiggas könnten die russischen Gasimporte bei weitem nicht ersetzen, so dass die EU-Regierungen Gas rationieren müssten, was vor allem das verarbeitende Gewerbe empfindlich treffen könnte.

Grafik: Die Energieabhängigkeit des Westens
% der EU-Energieimporte aus Russland
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Das Risiko: Russland klemmt den Gashahn ab
Die massiv verschärften Sanktionen des Westens erhöhen die Wahrscheinlichkeit, spürbarer Gegenmaßnahmen Russlands. Dabei ist eine Einstellung der Öl- und insbesondere der Gaslieferungen nach wie vor nicht ausgeschlossen (siehe dazu unser Insight vom Freitag). Dies hätte insbesondere auf die europäische Wirtschaft erhebliche Negativfolgen, weil hier die Abhängigkeit von russischen Importen hoch ist. In Deutschland wird dieses Risiko zusätzlich durch den beschlossenen Ausstieg aus der Kernenergie (per Jahresende 2022) verschärft.

Da Russland durch einen derart radikalen Schritt viel zu verlieren hat (s.o.), erscheint uns ein dauerhafter Lieferstopp unwahrscheinlich. Temporär ist ein derartiger Schritt allerdings jederzeit denkbar, so dass wir in den kommenden Tagen mit einer anhaltend hohen Nervosität an den Märkten rechnen.

Russland wird wirtschaftlich weiter deutlich zurückfallen
Russland wird nicht nur durch die Finanzsanktionen, sondern auch durch die am Freitag beschlossenen Exportbeschränkungen getroffen. Diese gelten für Ausrüstungen von Ölraffinerien, Flugzeugteile, Halbleiter etc. Da die Beschränkungen auf Hightech-Exporte abzielen, dürften sie der Wirtschaft Russlands langfristig beträchtlich schaden, auch weil sie die ökonomische Entwicklung jenseits des Energiesektors behindern. Wir erwarten, dass die russische Wirtschaft in eine Phase schmerzhaft niedrigen Trendwachstums eintreten wird. Bereits seit den westlichen Sanktionen als Reaktion auf die Krim-Annexion 2014 ist zu beobachten, dass die russische Wirtschaft gemessen am Bruttoinlandsprodukt je Kopf gegenüber der EU zurückfällt. Das ist für Russlands militärische Fähigkeiten nicht irrelevant, weil militärische Macht zumindest in der langen Sicht eine starke wirtschaftliche Basis bedarf.

Der Westen gibt mehr für Verteidigung aus
Die EU-Länder werden ihre Position gegenüber Russland auch dadurch stärken wollen, dass sie ihre Verteidigungsausgaben deutlich anheben. Bemerkenswert ist in diesem Zusammenhang die Kehrtwende Deutschlands. Jahrelang hatte Deutschland das Nato-Ziel, 2% des Bruttoinlandsprodukts für Verteidigung auszugeben, trotz des bedauerlichen Zustands der Bundeswehr ignoriert. Nun hat Bundeskanzler Scholz unter dem Druck der Ereignisse eine Kehrtwende vollzogen. Die Bundeswehr soll demnach zusätzlich 100 Milliarden Euro für Rüstungsvorhaben erhalten. Scholz sagte, Deutschland werde von nun an in jedem Jahr mehr als 2% für die Verteidigung ausgeben. Im Vergleich zum aktuellen Rüstungsetat von ca. 50 Mrd Euro p.a. ist das ein erheblicher Schritt und unterstreicht die geopolitische Bedeutung der letzten Tage. Ähnliche Schritte erwarten wir von den direkten Nachbarstaaten Russlands und weiten Teilen der westlichen Welt. Interessant ist dabei die Tatsache, dass mittlerweile eine Diskussion darüber begonnen hat, ob auf Verteidigung ausgerichtete Rüstungsausgaben nicht sehr wohl auch „nachhaltig“ sein können. Dies würde die potenzielle Investorenbasis noch einmal spürbar erhöhen.

Grafik: Die Friedensdividende fällt weg
Verteidigungsausgaben in % des BIP. 2014 haben die NATO-Staaten einen mittelfristig zu erreichenden Zielwert von 2% beschlossen.
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Quelle: Commerzbank

Neben den erhöhten Rüstungsausgaben sehen wir ein weiteres strukturelles Wachstumsthema aus der neuen geopolitischen Gemengelage erwachsen: Cyber-Security. Durch die zunehmende Digitalisierung sind die Ausgaben für IT-Sicherheit ohnehin in den letzten Jahren spürbar gestiegen. Durch die offene Verwendung von Cyberattacken als Mittel der Kriegsführung erwarten wir hier eine weitere spürbare Aufstockung der Investitionssummen und entsprechend überdurchschnittliche Wachstumspotenziale.

Wie die EZB reagieren könnte
Die notwendigen Mehrausgaben für Landesverteidigung sind neben der Corona-Krise und der Klimawende ein weiteres Argument für anhaltend hohe Haushaltsdefizite. Die EZB bleibt unter Druck, mit einer grundsätzlich lockeren Geldpolitik zu helfen.

Vor der Eskalation der Ukraine-Krise hatten selbst Tauben wie EZB-Chefvolkswirt Lane über eine mögliche Normalisierung der Geldpolitik gesprochen. Es neigte also eine Mehrheit im EZB-Rat dazu, wegen der hohen Inflation den Fuß vom Gas zu nehmen. Ob die EZB das auch tatsächlich tun wird, hängt maßgeblich vom weiteren Vorgehen Putins ab. Wichtig ist dabei auch, ob Russland als Reaktion auf die westlichen Sanktionen seine Gaslieferungen einstellt oder nicht. Dann drohte eine Energiekrise, die die Wirtschaft im Euroraum empfindlich treffen würde. Wenn sich das im Vorfeld der EZB-Sitzung am 10. März abzeichnete, würde die EZB wohl kaum beschließen, ihre Netto-Anleihekäufe per September einzustellen. Lieferten die Russen dagegen weiter Gas und blieben die Finanzmärkte in einem optimistischen Szenario relativ ruhig, wäre es immer noch möglich, dass die EZB im März ein Auslaufen ihrer Anleihekäufe beschließt. Aber mit Blick auf mögliche spätere Zinserhöhungen würde sie sich mehr denn je bedeckt halten und auf die Entwicklung der makroökonomischen Daten verweisen.

Die Rolle Chinas
China hat sich im bisherigen Konfliktverlauf sehr bedeckt gehalten und auf eine direkte Einmischung verzichtet. Allerdings ist auffällig, dass das Land im UN-Sicherheitsrat nicht aktiv gegen eine Verurteilung Russlands gestimmt hat. Damit scheint sich eine der Hoffnungen Putins – eine engere Partnerschaft mit China zur Kompensation westlicher Sanktionen – nicht zu materialisieren. Zudem dürften die scharfen Strafmaßnahmen China abschrecken. Denn angesichts der bereits erfolgten deutlichen Wachstumsabkühlung kann sich die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt keine neuerliche Eskalation im Handelsstreit mit dem Westen leisten.

Fliegt Russland aus den großen Indizes?
Für die Anlagestrategie wird in den kommenden Tagen auch entscheidend, wie die großen Indexanbieter MSCI auf der Aktienseite und JP Morgan auf der Anleiheseite mit Russland umgehen. Wir halten es nicht für ausgeschlossen, dass das Land b.a.w. aus allen Benchmark-Indizes (vor allem für die Emer-ging Markets) ausgeschlossen wird. Dies hätte noch einmal erhebliche Folgen für den russischen Kapitalmarkt, da die internationalen Investoren aufgrund der niedrigen Bewertung stark übergewichtet haben. Vor diesem Hintergrund sind wir weiterhin froh, kein substanzielles Russland-Exposure in unseren Portfolios zu halten.

Grafik: Aktuelle Aktienpositionierung von Fondsmanagern vs. Benchmark MSCI Emerging Markets
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Was heißt das für unsere Anlagestrategie?
Der Ukraine-Krieg bleibt kurzfristig DER Faktor, der die weitere Marktentwicklung bestimmen wird. Wir sehen grundsätzlich zwei Szenarien als möglich an: ein rasches Ende der Militär-Aktionen, der es den Märkten ermöglicht, zügig zur Normalität zurückzukehren. Dann wären unsere aktuellen Wachstumsprognosen unverändert realistisch und eine schnelle Erholung von Risikoanlagen wie Aktien wahrscheinlich. Oder: Es kommt zu einer weiteren Eskalation der Situation und damit zu einer ernsthaften Belastung für die westlichen Volkswirtschaften. Im „worst case“ wäre dabei eine „Energiekrise mit Ansage“ nicht ausgeschlossen. Vor diesen extrem unterschiedlichen Ausgängen haben wir uns entschieden, unsere breite Streuung und anlagestrategische Diversifikation (noch) nicht aufzulösen. Entsprechend halten wir innerhalb unserer moderat-offensiven Gesamtausrichtung an unseren „Depotversicherungen“ bei Gold, US-Dollar und erstklassigen Anleihen weiter fest. Strukturell prüfen wir die Beimischung von Cybersecurity ins Portfolio und sehen hier trotz der jüngsten Kursgewinne weiteres Potenzial.

Fazit

Fazit

Noch ist es zu früh, innerhalb der Anlagestrategie auf „Normalität“ zurückzuschalten. Wir erwarten auch in den kommenden Tagen hohe Volatilität und raten daher (noch immer) dazu, das Depot breit zu diversifizieren. Dazu gehören auch dezidierte Absicherungen wie Gold, Dollar und Anleihen – auch wenn diese im Falle, der von uns allen erhofften schnellen Entspannung negativ tangiert wären.


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Redaktion
Chris-Oliver Schickentanz, CEFA

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