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Renditeanstieg & Inflationsangst: Was heißt das für unsere Anlagestrategie?

09.03.2021

  • Deutlicher Renditeanstieg bei langlaufenden Staatsanleihen sorgt für heftige Wertverluste
  • Aber: Inflations- und Überhitzungsängste sind überzogen; Notenbanken haben ausreichend Instrumente, um im Zweifelsfall gegenzusteuern
  • Anlagestrategie seit Jahresbeginn vorsichtig weiterentwickelt: Renditeanstieg kein grundsätzlicher „Game Changer“, sondern Bestätigung für Fokus auf Sachwerte

Schwarzer Jahresstart für Rentenanleger
Für Anleiheinvestoren war der Jahresstart 2021 eine Katastrophe. Denn die Renditen sind in der Breite spürbar angestiegen und haben so massive Wertverluste zur Folge. Wir waren seit geraumer Zeit skeptisch, was die extrem niedrigen Renditen erstklassiger Staatsanleihen anging, sind von Ausmaß und Geschwindigkeit der Bewegung aber ebenfalls überrascht worden. Gemessen an US-amerikanischen Staatsanleihen waren die Verluste in den ersten zwei Monaten des Jahres immerhin die drittgrößten der letzten 190 Jahre – nur getoppt durch die Jahre 1980 und 2009.

Grafik: Wertentwicklung US-amerikanischer Staatsanleihen im Januar und Februar eines Jahres

Grafik: Stimmungsindikatoren kurzfristig sehr optimistisch

Quelle: GFD, DB Research

Der Renditeanstieg hat auch in vielen anderen Anlageklassen für Unruhe gesorgt und wirft entsprechend Fragen auf: Was sind die Treiber hinter dem Zinsanstieg? Übertreiben es die Staaten mit ihren Konjunkturprogrammen und sorgen so für Inflation und eine Überhitzung der Wirtschaft? Wie reagieren die Notenbanken? Welche Möglichkeiten haben sie überhaupt noch? Lohnt es sich partiell wieder in längere Anleihe-Laufzeiten zu investieren? Und welche Nebenwirkungen könnten sich bei Aktien zeigen? Diese und einige weitere Fragen wollen wir in diesem Insight aufgreifen und diskutieren.

Grafik: Renditen steigen international stark an

Grafik: Stimmungsindikatoren kurzfristig sehr optimistisch

Staatsanleihen unter Abgabedruck
Ausgehend aus den USA stiegen die Renditen der Staatsanleihen in den letzten Monaten kräftig an. Grund dafür ist die einsetzende und zu erwartende globale Konjunkturerholung nach der Coronapandemie. In den USA kommt ein neues Konjunkturprogramm der Biden-Regierung in Höhe von 1,9 Bio. US-Dollar (9% des BIP) zum Einsatz. Insgesamt belaufen sich die Coronahilfen damit auf 6 Bio. US-Dollar. Während die kurzen Laufzeiten durch den Leitzins gut verankert bleiben, sind insbesondere die längeren Laufzeiten in diesem Fahrwasser spürbar angestiegen. So erhöhte sich die Rendite 10-jähriger US-Treasuries allein in diesem Jahr um 70 Bp. seit dem Tief im August 2020 um 110 Bp. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen erhöhte sich seit Januar um 30 Bp., was zu einer Performance von minus 2,5% führte.

Treiber waren vor allem die Inflationserwartungen, die seit dem Höhepunkt der Coronakrise im März 2020 stark zulegten und in den USA mittlerweile Niveaus von 2014 erreichen. Hier wirkt der allgemeine Rohstoffpreisanstieg, insbesondere von Nahrungsmitteln und vom Ölpreis, als Treiber. Natürlich hat die Coronakrise auch das Angebot an Staatsanleihen durch die stark gestiegene Staatsverschuldung kräftig erhöht. Allerdings kaufen die Notenbanken einen Großteil davon.

Wie stark steigt die Inflation?
Die große Frage ist, ob der begonnene Inflationsanstieg sich kräftiger als erwartet entwickelt und nachhaltig ist. Klar ist ein vorübergehender merklicher Anstieg der Inflationsraten in den USA auf 3% im April und Mai und im Euroraum auf über 2% in der zweiten Jahreshälfte. Vieles spricht aber gegen einen ungewollt starken Inflationsanstieg. Wir rechnen nicht damit, dass es zu größeren Kapazitätsengpässen kommen wird. Außerdem erwarten wir aufgrund der Unterbeschäftigung, dass es keinen größeren Druck auf die Löhne geben wird. So ist die Arbeitslosenquote im Euroraum im Januar bei 8,1% zwar niedrig geblieben, durch die stark gestiegene Kurzarbeit ist das Ausmaß der Unterbeschäftigung aber viel größer. In den USA liegt die Arbeitslosenquote mit 6,2% noch immer fast 3 Prozentpunkte über dem Vorkrisenniveau. Insofern dürften die Kernraten der Inflation im Durchschnitt niedrig bleiben. Die Rentenmärkte bleiben aber anfällig. Der Druck auf sie dürfte bis zur Jahresmitte nachlassen und aufgrund der Notenbankkäufe insgesamt in diesem Jahr moderat bleiben.

Grafik: Inflationserwartungen sind stark gestiegen

Grafik: Stimmungsindikatoren kurzfristig sehr optimistisch

Quelle: Refinitiv Datastream

Notenbankinterventionen durchaus möglich
Zunehmend gibt es Spekulationen, dass die Notenbanken im Markt intervenieren könnten. Viele Marktteilnehmer rechnen von der US-Notenbank (Fed) mit einer neuen „Operation Twist“ (Verkauf kurzlaufender US-Treausries, Kauf langlaufender UST), um den Renditeanstieg zu dämpfen. Sie wurde 2011 mit einem Volumen von 400 Mrd. US-Dollar erfolgreich angewendet. Bei einer Übertreibung ist eine solche Maßnahme durchaus möglich. Wir gehen davon aus, dass die Fed aufgrund ihrer neuen Strategie eher länger expansiv bleiben möchte. Sie betont immer wieder, dass man von den Zielen Vollbeschäftigung und Inflation noch sehr weit entfernt sei. Deswegen teilen wir auch nicht die Befürchtungen der Marktteilnehmer, dass die Fed ihre Anleihekäufe früher als bisher erwartet reduzieren wird. Während damit mittlerweile schon Anfang 2022 gerechnet wird, gehen wir davon erst Mitte 2022 aus. Eine frühere Reduktion der Anleihekäufe macht eine erste Zinserhöhung früher möglich.

Die EZB ist über den Renditeanstieg sehr besorgt. Primär möchte sie einer Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen entgegenwirken. Einigkeit herrscht unter den Ratsmitgliedern darüber, dass als Reaktion eine Erhöhung des wöchentlichen Kaufvolumens in Betracht kommt, also eine flexible Handhabung des Corona-Kaufprogramms PEPP. Die Meinungen darüber, wie stark die Interventionen ausfallen sollen, gehen jedoch weit auseinander. Bei der EZB-Ratssitzung am Donnerstag könnte das ein Thema werden, eine Änderung der geldpolitischen Maßnahmen erwarten wir jedoch nicht.

Unternehmensanleihen: Die Realrendite entscheidet
Unternehmensanleihen sind durch den generellen Renditeanstieg zwar ebenfalls unter Druck geraten, haben sich aber relativ besser halten können. Denn die Risikoaufschläge zeigten sich bis dato recht stabil. Trotzdem nimmt auch hier die Nervosität der Anleger zu, was sich beispielsweise in einem spürbaren Volatilitätsanstieg niederschlägt.

Ein Blick in die Geschichtsbücher zeigt, dass ein nominaler Renditeanstieg erstklassiger Staatsanleihen kein Grund zur Sorge für Unternehmensanleihen ist. Denn zwischen den Nominalrenditen von erstklassigen Staatsanleihen und den Risikoaufschlägen von Unternehmensanleihen gibt es eine (leicht-)negative Korrelation. Das leuchtet ein. Schließlich steigen die Renditen üblicherweise dann an, wenn sich die konjunkturellen Perspektiven deutlich verbessern. Das wiederum ist gut für die Unternehmensgewinne, reduziert die Ausfallrisiken und damit auch die Risikoaufschläge bei Corporate Bonds.

Schaut man sich die Beziehung zwischen Staatsanleihenrenditen und Risikoaufschlägen etwas genauer an, fällt auf, dass es ganz entscheidend auf den Treiber für den Renditeanstieg ankommt. Steigen die Inflationserwartungen in Hoffnung auf einen starken Wirtschaftsaufschwung an, geht das an den Spreads üblicherweise spurlos vorbei bzw. führt tendenziell sogar noch einmal zu einer Spread-Einengung. Steigen dagegen die Realzinsen an, also die Nominalrenditen abzüglich der Inflationserwartungen, hat dies üblicherweise einen negativen Effekt auf die Risikoaufschläge. Denn dann trüben sich die Finanzierungskonditionen relativ zum wirtschaftlichen Umfeld ein – und erhöhen so die Ausfallrisiken.

Grafik: US-Realzinsen (10 Jahre) und Risikoaufschläge von Unternehmensanleihen (BBB-Bonität) im Zeitablauf

Grafik: Stimmungsindikatoren kurzfristig sehr optimistisch

Quelle: Bloomberg, DB Research

Aktuell ist der Realzinsanstieg bereits relativ weit fortgeschritten und dürfte in den kommenden Wochen seinen Höhepunkt erreichen. Von daher sehen wir keine lang anhaltenden Negativfolgen für Unternehmensanleihen. Perspektivisch auf Sicht der nächsten Wochen könnte es daher durchaus Sinn machen, partiell auch wieder Unternehmensanleihen längerer Laufzeit beizumischen. Wichtig dürften auch die Aussagen der EZB zu ihrer neuen geldpolitischen Strategie werden, die wir bis September erwarten. Hier könnten Unternehmensanleihen künftig eine noch größere Rolle spielen, da die EZB bei Staatsanleihen immer häufiger durch rechtliche Restriktionen in ihrem Handlungsspielraum begrenzt wird.

Währungen: Keine weitere Euro-Aufwertung?
Nach der starken Euro-Aufwertung in 2020 haben wir für 2021 eine Fortsetzung dieser Entwicklung mit gebremstem Schaum unterstellt. Allerdings zeigen sich am aktuellen Rand zwei Argumente, die zumindest gegenüber US-Dollar gegen eine spürbare Euro-Aufwertung sprechen: Nach dem jüngsten US-Konjunkturpaket haben unsere Volkswirte ihre Wachstumserwartung für die USA erneut nach oben revidiert und erwarten nun doch wieder ein größeres Plus als in Europa. Dabei sind die Schätzungen für die USA möglicherweise eher zu konservativ und für Europa angesichts der deutlich länger anhaltenden Lockdowns eher zu optimistisch. Ein steigendes Wachstumsgefälle zugunsten der USA würde den Dollar tendenziell unterstützen. Und: Mit Blick auf die Notenbanken erwarten wir von der Federal Reserve als nächsten Schritt im Frühjahr 2022 die Ankündigung eines Taperings (also des langsamen Ausschwitzens der Anleihekäufe). Die EZB könnte dagegen sogar noch einmal nachlegen und zum Jahresende 2021 eine Aufstockung ihres regulären Kaufprogramms ankündigen. Auch das wäre tendenziell Dollar-positiv. Mittelfristig dürften jedoch die hohe Verschuldung sowie die hohen Handels- und Leistungsbilanzdefizite den Greenback belasten. Der Euro dürfte dagegen vom höheren Vertrauen der Investoren und der Unterstützung der EZB profitieren. Wir empfehlen den Greenback weiterhin als wichtige Depotbeimischung (neutrale Gewichtung).

Aktien: Renditeanstieg sorgt für heftige Rotation
Steigende Renditen sind für Aktien grundsätzlich unproblematisch – sofern der Renditeanstieg in gemäßigten Bahnen und nicht crashartig erfolgt. Auf Sicht der letzten 80 Jahre besteht zwischen Aktien und Anleihen sogar eine negative Korrelation, so dass steigende Renditen tendenziell positiv für die Kurse von Aktien sind. Allerdings ist dieser Zusammenhang in den letzten Jahren deutlich schwächer geworden bzw. hat sich sogar ins Gegenteil verkehrt.

Steigende Renditen sind für Aktien zumindest bis zu einem gewissen Ausmaß unproblematisch. Denn sie deuten auf steigenden konjunkturellen Optimismus hin. Der geht üblicherweise mit positiven Gewinnrevisionen einher, die Analysten werden dann also auch zuversichtlicher, was die Ertragssituation der Unternehmen angeht. Und: Steigende Renditen führen für Anleiheinvestoren zu Kursverlusten. Dadurch steigt die Wahrscheinlichkeit, dass diese zumindest temporär höhere Aktienquoten in Kauf nehmen, um dieser Verlustspirale zu entgehen.

Übertrifft die zehnjährige Staatsanleihenrendite dann aber irgendwann die durchschnittliche Dividendenrendite von Aktien, gerät die positive Entwicklung meist ins Stocken. Für eine intakte Aktienperspektive kommt es also darauf an, dass die Renditen nicht zu schnell auf zu große Höhen steigen. Beides erwarten wir nicht, weshalb wir grundsätzlich positiv für Aktien gestimmt bleiben.

Grafik: Schnelle Sektor- und Faktorrotation spricht für breitere Aufstellung als 2020 – Value vs. Growth, Zykliker vs. Defensive

Grafik: Stimmungsindikatoren kurzfristig sehr optimistisch

Quelle: Refinitiv Datastream

Unter der Oberfläche sorgen steigende Renditen aber üblicherweise für eine massive Rotation innerhalb des Aktienblocks. Konjunkturzyklische Titel und Finanzwerte übernehmen die Führung, während Wachstumswerte temporär leiden. Diese Rotation hält im historischen Kontext meist nur wenige Monate an, ehe die strukturellen Wachstumsgewinner wieder die Vorherrschaft übernehmen. Den Anleger stellt das vor größere Herausforderungen. Um hier einen guten Kompromiss hinzubekommen, empfehlen wir weiterhin eine deutlich breitere Sektorpositionierung als noch 2020. Zykliker und Finanzwerte gehören mit ordentlicher Dosis ins Depot, weshalb wir die Übergewichtungen von Technologie- und Pharmawerten reduziert haben. Letztere bleiben aber auf mittlere Sicht ein wesentlicher Depotbaustein, weshalb wir die jüngsten Kursrückgänge perspektivisch eher als Aufstockungschance sehen. Unser regionaler Fokus auf Europa und die Emerging Markets bleibt dabei zunächst unverändert bestehen.

Fazit

Fazit

Evolution, aber keine Revolution
Schon unseren Jahresausblick 2021 hatten wir Mitte November unter das Motto „Sachwerte, aber nachhaltig“ gestellt und dabei auf die Risiken eines Renditeanstiegs bei Anleihen hingewiesen. Auch wenn die jüngsten Entwicklungen etwas dynamischer ausgefallen sind als erwartet, sehen wir keinen Grund, an unserer anlagestrategischen Grundausrichtung schon jetzt etwas zu ändern. Von daher bleibt es bei unserer Akzentuierung von Aktien und ausgewählten Rohstoffen in der Offensive. Mit der Aufstockung der Aktienquote vor anderthalb Wochen haben wir der damaligen Konsolidierung Rechnung getragen.

In der Defensive bleiben Immobilien und Erneuerbare Energien unser bevorzugter Anker. Beide dürften auch 2021 deutlich positive Renditen abwerfen und sich damit von Anleihen abheben.

Perspektivisch mit Blickrichtung Sommer können wir uns dann eine leichte Defensivierung des Portfolios vorstellen. Neben partiellen Gewinnmitnahmen bei Aktien könnte dies auch den opportunistischen Wiedereinstieg bei Anleihen längerer Laufzeit um-fassen.


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Grafik: Stimmungsindikatoren kurzfristig sehr optimistisch
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