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Chinesische Aktien unter Druck

27.07.2021

  • Die chinesischen Aufsichtsbehörden haben in den vergangenen Wochen weitaus stärker regulierend in die Kapitalmärkte eingegriffen, als wir das erwartet haben
  • Eingriffe gehen bis zur faktischen Enteignung der Anteilseigner
  • Unsicherheit über das weitere Vorgehen der Regierung führt zu verstärkten Abgaben und drückt auch auf die Indizes
  • Titel mit Erstnotiz in den USA bekommen zusätzlich Druck vonseiten der US-Aufsichtsbehörden
  • Risiko insbesondere bei chinesischen Internettiteln steigt, H-Aktien auf „neutral gewichten“ heruntergestuft

Der chinesische Aktienmarkt kommt nicht zur Ruhe
Der chinesische Aktienmarkt gehört in diesem Jahr zu den Underperformern. So konnte sich China zwar sehr gut durch die Corona-Pandemie manövrieren, gleichwohl ließ das Wachstumsmomentum nach der kräftigen Erholung im ersten Quartal bereits seit Ende März spürbar nach. Zudem drosselte die Regierung auch bestimmte Bereiche der Wirtschaft um so z.B. ein Heißlaufen des Immobilienmarktes und steigende Risiken im Finanzsektor aufgrund möglicher fauler Kredite zu verhindern bzw. zu begrenzen.

Allerdings schien die Regierung nunmehr wieder gegensteuern zu wollen. So zumindest konnte man wohlwollend die jüngsten Senkungen der Mindestreservesätze interpretieren.

China macht Ernst gegen IT-Unternehmen
Mit den positiven Signalen ist es aber bereits wieder vorbei. Die chinesische Staatsmacht greift bei der Einflussnahme auf private Unternehmen zu immer stärkeren Maßnahmen, die auch vor der quasi Enteignung von börsennotierten Unternehmen nicht zurückschreckt. So wurde über das vergangene Wochenende diversen börsennotierten Unternehmen, die im privaten Bildungswesen (z.B. außerschulische Online- und Offline-Bildungsangebote) tätig sind, verboten, Gewinne zu machen. Die hohen Kosten dieser Angebote passten nicht mehr zur Parteilinie, die Attraktivität von Familien zu erhöhen und damit das Bevölkerungswachstum anzukurbeln. So geben viele Chinesen an, aufgrund der hohen Ausbildungskosten auf zusätzlichen Nachwuchs verzichten zu wollen und an der eigentlich aufgehobenen Ein-Kind-Politik festzuhalten. Die betroffenen Unternehmen müssen sich nunmehr als Non-profit-Gesellschaft neu registrieren lassen.

Dies ist ein Schlag ins Gesicht der (im Wesentlichen ausländischen) Investoren. Denn die betroffenen Unternehmen hatten ihren Kapitalbedarf über einen Börsengang am US-Markt gedeckt und somit hauptsächlich Gelder internationaler Investoren eingesammelt.

China will die ausländische Kapitalbeschaffung und die damit verbundenen Pflichten stärker kontrollieren
Die Kapitalbeschaffung chinesischer Unternehmen im Ausland (insbesondere in den USA) und der große Expansionsdrang der Gesellschaften war der chinesischen Staatsmacht aber bereits seit längerem ein Dorn im Auge.

Wurde der US-Börsengang von Ant Financial (einer Alibaba-Tochtergesellschaft, bei der ein Börsenwert von rd. 300 Mrd. USD angestrebt wurde) nach entsprechender staatlicher Intervention noch kurzfristig abgesagt, zog der Fahrdienstanbieter Didi (quasi der chinesische Uber) seinen Börsengang durch. Kurz darauf hatte die Pekinger Cyberspace-Aufsichtsbehörde unter Verweis auf Anti-Trust-Gesetze und die Verletzung von Datenschutzbestimmungen die Löschung der Didi-App aus chinesischen App-Stores angeordnet, was einem (teilweisen) Geschäftsverbot gleichkam und den Börsenkurs abstürzen ließ.

Die Botschaft an die Konzerne ist nunmehr überdeutlich: Wer von der Parteilinie abweicht und den Interessen des Staates nicht dient, wird abgestraft.

Sind chinesische Aktien noch investierbar?
Damit stellt sich die Frage, wie man mit chinesischen Aktien insgesamt und den Internetwerten im besonderen (die von der verschärften Regulierung stark getroffen sind) als Anleger umgehen soll.

Hier steht klar die Frage im Vordergrund, ob chinesische Aktien überhaupt noch investierbar sind, da sie gleich von zwei Seiten unter Druck stehen. Zum einen aus der rein formellen Sicht, in der Investoren immer damit rechnen müssen, dass ihre ohnehin begrenzten Rechte (so haben ausländische Anteilseigner u.a. meistens kein Stimmrecht) noch weiter eingeschränkt werden. Als warnendes Beispiel sollten die oben beschriebenen Maßnahmen gegenüber den Bildungsdienstleistern gesehen werden. Die Firmen können sich nicht gegen die Maßnahmen wehren und es ist komplett unklar, wie die Beteiligung der Aktionäre am Unternehmensvermögen konkret aussieht und welche Rechte (bzw. in welchem Maße) überhaupt geltend gemacht werden können. Werden die betroffenen Gesellschaften vom Staat abgewickelt oder dürfen sie das eigenständig tun und wer bekommt dann – wenn überhaupt noch – Werte ausbezahlt?

Überhaupt bewegen sich die meisten chinesischen im Ausland börsennotierten Gesellschaften in einer rechtlichen Grauzone. Um ausländischen Aktionären überhaupt einen Zugang zu ermöglichen wurden meistens spezielle Gesellschaften zwischen dem ausländischen Aktionär und dem chinesischen Unternehmen vertraglich zwischengeschaltet. Diese „Variable Interest Entities“ genannten Vehikel wurden bisher vom Staat geduldet. Damit könnte nun Schluss sein. Wir können nicht ausschließen, dass China diesen Weg geht und damit die „Grundlage“ vieler ausländischer Beteiligungen in Frage stellt. Im schlimmsten Fall kann es damit zu Totalverlusten kommen.

Staatsinteressen stehen über allem
Wir sind bisher davon ausgegangen, dass selbst ein Staat wie China vor derartigen Manövern zurückschreckt, da diese Konstruktionen bisher wichtig für die chinesische Wirtschaft waren, damit entsprechend ausländische Finanzierungsquellen versiegen und der Aufschrei in der internationalen Finanzwelt groß sein würde. China scheint dabei aber keine Skrupel zu kennen und seine eigenen Staatsinteressen im Fokus zu haben. Dies wohl auch, da überwiegend ausländische Investoren die Zeche zahlen.

Grundsätzlich kann man die jüngsten Entscheidungen gegen die Bildungstitel auch vor dem Hintergrund von Pekings 14. Fünfjahresplan sehen, mit dem die politischen Entscheidungsträger das Ziel verfolgen, China zu einer „großen modernen sozialistischen Nation“ zu machen. Die Einschränkungen passen klar zu dem Ziel, die finanziellen Belastungen für Haushalte mit mittlerem Einkommen zu verringern. Angriffsfläche bieten entsprechend die verbrauchernahen Tech-Unternehmen, der private Bildungssektor aber wohl auch Unternehmen aus dem medizinischen Dienstleistungssektor. Die Langfristigkeit dieser Ziele impliziert, dass die regulatorischen Risiken erhöht bleiben und auch weitere harte Eingriffe nicht ausgeschlossen sind. Chinas politischer Kalender, der einen Führungswechsel auf dem 20. Parteikongress im Oktober 2022 vorsieht, deutet ebenfalls darauf hin, dass Peking die Intensität seines regulatorischen Durchgreifens vor diesem wichtigen politischen Ereignis wahrscheinlich beibehalten wird.

Auch Druck von Seiten der USA
Dabei werden diverse Titel von zwei Seiten „in die Zange genommen“. Denn auch die USA verstärken den Druck auf in den USA notierte chinesische Titel. So verlangt die US-Gesetzgebung einen stärkeren Zugriff auf Bilanzprüfungsunterlagen von ausländischen Unternehmen, die an US-Börsen notiert sind, wogegen sich China bislang versucht zur Wehr zur setzen. Hier steht theoretisch das De-Listing der Titel ab 2024 in den USA im Raum. Wenn China den US-Rechnungsprüfern nicht bis zum 30. April 2024 erlaubt, die Bilanzen und Prüfungsunterlagen chinesischer Unternehmen zu prüfen, könnte die US-Börsennotiz von der US-Börsenaufsicht untersagt werden. An dieser Stelle ist anzumerken, dass China bisher keine Prüfungen erlaubt hat und beim jüngsten Spitzentreffen mit den USA harsche Kritik an den entsprechenden Vorschlägen geäußert hat.

Gute Geschäftsaussichten vs. steigende Risiken
Die oben gestellte Eingangsfrage, ob chinesische Aktien (oder zumindest Teile davon) vor dem geschilderten Hintergrund überhaupt noch investierbar sind, muss jeder Anleger für sich selbst beurteilen. Man kann daran definitiv seine Zweifel haben.

Dass die vielfach hochinteressanten und lukrativen Geschäftsmodelle von Tencent, Alibaba und Co. das Interesse auf sich ziehen, ist allerdings auch verständlich. Wer hier investiert, muss sich aber verstärkt der zunehmenden Risiken bewusst sein.

Vorsichtige Haltung geboten
Wir erhoffen uns in den kommenden Wochen ein klareres Bild darüber, wie weit die chinesische Regierung tatsächlich bereit ist zu gehen und nehmen auch unsere Votierung für die chinesischen H-Aktien von „Übergewichten“ auf „neutral gewichten“ zurück. Die A-Shares sind bereits mit „neutral gewichten“ votiert. Bis dahin ist aber nicht auszuschließen, dass viele Investoren bereits „mit den Füßen abstimmen“ und sich von ihren Engagements trennen. Auch dies könnte die Kurse weiter unter Druck bringen. Tendenziell dürften sich die A-Shares kurzfristig im Vergleich zu den anderen chinesischen Indizes etwas besser entwickeln, da diese keine als ADR notierten Titel und keine Internettitel beinhalten. Der MSCI China steht hier stärker im Feuer, da der Anteil an den derzeit im regulatorischen Feuer stehenden Branchen (Internet, Bildung) im Indexvergleich am höchsten ist.

Die vergangenen Tage haben aber auch gezeigt, dass an „Risk-off“-Tagen hier nicht differenziert wird, sondern die Abgabewelle breit angelegt ist und alle Indizes betrifft. Die Verunsicherung bei den internationalen Investoren ist groß und der aktuelle – absolut gerechtfertigte – Bewertungsabschlag hat noch kein derartiges Ausmaß wie in früheren Krisen erreicht, so dass man auch von Seiten der Bewertung nicht davon sprechen kann, dass chinesische Aktien ein Schnäppchen sind.

Man kann auch positive Aspekte finden
Während es in den kommenden Monaten abzuwarten gilt, was von Staatsseite noch an Informationen kommt und nicht ausgeschlossen werden kann, dass hier auch wieder beschwichtigende Worte gefunden werden, sind die eingeschlagenen Maßnahmen auch so nicht auf der ganzen Linie negativ zu werten.

Wenn sich die Regierung durchringt, klare Regeln und Transparenz zu schaffen und aufzuzeigen, welche formellen Konstruktionen erlaubt sind und welche nicht, führt dies zu mehr Investitionssicherheit bei Investoren und würde allen Beteiligten helfen. Derartige Schritte sind ohnehin überfällig. Auch wird z.B. die gestartete Regulierung im Finanzsektor (Fintechs) helfen, die systemimmanenten Risiken zu verringern. Auch hier war Regulierung überfällig und muss nicht zwangsläufig negativ gesehen werden.

Am grundsätzlichen Risiko, dass der Staat bestimmen will/wird, wie auch private Unternehmen ihre Geschäfte machen und die Parteilinie in den Vordergrund stellt, dürfte sich u.E. so schnell nichts ändern. Problematisch ist auch, dass sich hier die Prioritäten von Zeit zu Zeit verschieben.

Bei den Einzelwerten von Alibaba und Tencent ADRs haben wir uns entschlossen, zunächst die Kauf-Votierung beizubehalten und dabei noch stärker auf die Risiken hinzuweisen. Zwar haben die oben geschilderten Themen bereits Eingang in die Votentexte gefunden, wir stufen die Titel aber auch in der Risikoklassifizierung auf die höchste Stufe „Sehr hohes Risiko“ hoch.

Fazit

Fazit

Insbesondere chinesische IT-Werte leiden derzeit unter Druck von mehreren Seiten. Während die US-Behörden darauf drängen, stärker die Bilanzen und die Bilanzprüfer chinesischer in den USA notierter Unternehmen zu überprüfen und mit einem De-Listing ab 2024 drohen, macht auch der chinesische Staat seinen Unternehmen das Leben schwerer. Auslandsnotierungen und Kapitalaufnahmen im Ausland sind nicht gerne gesehen. Zudem schrecken die Behörden nunmehr auch nicht mehr davor zurück, direkt in die Geschäftsmodelle der Unternehmen einzugreifen, wenn dies der Parteilinie hilft. Damit herrscht eine große Unsicherheit insbesondere auf Seiten der internationalen Anleger, die um die Werthaltigkeit ihrer Investments fürchten, gleichzeitig aber auch an den grundsätzlich attraktiven Geschäftsmodellen teilhaben wollen.

Aktuell überwiegt allerdings die Vorsicht, so dass Kursdruck bei den entsprechenden Titeln und auch beim chinesischen Gesamtmarkt insgesamt zu sehen ist.

Investments in China bedürfen damit guter Nerven und einer erhöhten Risikobereitschaft.


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