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Taktische Asset Allokation: Putins Gasdrossel und jüngste Fed-Rhetorik

29.07.2022

  • Seit Mittwoch strömen nur noch 20% der möglichen Gaskapazität durch Nord Stream 1. Damit werden Einschnitte bei der Gasversorgung wahrscheinlicher und das Risiko für eine Rezession im Euroraum ist deutlich gestiegen
  • Die US-Notenbank Fed bleibt bei der Inflationsbekämpfung hart, auch wenn sie künftig etwas weniger aggressiv agieren dürfte – was an den Aktienmärkten die jüngste Erholung verlängert hat und an den Anleihemärkten mit einem Schulterzucken quittiert wurde
  • Die Risiken liegen unserer Meinung nach eher in Richtung eines schlechteren Umfelds und die Märkte dürften schwankungsanfällig bleiben. Davon sollten in erster Linie riskante Anlagen betroffen sein
  • Wir bestätigen für dieses Umfeld unsere Empfehlung einer Untergewichtung von Aktien, einer in Summe neutralen Position in defensiven Anlagen (Anleihen und Immobilien) und in Rohstoffen, sowie einer Übergewichtung von Kasse

Nur noch 20% über Nord Stream 1 – was heißt das?
Die Erleichterung währte nur kurz: Nachdem Anfang der Woche zunächst wieder das Vorwartungsniveau von 40% der Kapazität von Nord Stream 1 erreicht wurde, fließen seit Mittwoch nur 20% der möglichen Gasmenge durch die Pipeline, da laut Betreiber Gazprom eine weitere Turbine vom Netz genommen werden musste. Bleibt es auf diesem Niveau, so ist laut Lagebericht der Bundesnetzagentur vom 26. Juli 2022 ein „Speicherstand von 95% bis November kaum ohne zusätzliche Maßnahmen erreichbar.“ Will heißen: Wir werden es wohl nicht schaffen, die Gasspeicher ausreichend zu füllen. Daher sind scharfe Einschnitte bis hin zur Gasrationierung möglich. Natürlich dürfte letzteres nur der letzte Schritt sein, aber auch die Schritte bis dahin dürften schmerzhaft sein.

Das Auktionsmodell der Bundesregierung, in dem Unternehmen für Gaseinsparungen finanziell kompensiert werden, dürfte auch zur Folge haben, dass weniger produziert wird, und das, was noch produziert wird, teurer wird: denn selbst, wo eine Substitution des Energieträgers Gas möglich ist, sind die Kosten für alternative Energieträger deutlich gestiegen.

Grafik: Kosten für Energieträger deutlich gestiegen
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Quelle: Bloomberg

Rezession in Deutschland?
Ein Schrumpfen der realen Wirtschaftsleistung im zweiten Halbjahr wird damit immer wahrscheinlicher, genauso wie ein dauerhaft höheres Preisniveau, bzw. anhaltender Inflationsdruck. Aus Sicht der Asset-Allokation ist das alles andere als eine gute Ausgangslage. Im Anleihebereich dürfte die Volatilität hoch bleiben, denn vorläufig dürfte die Meinung schwanken zwischen einer rigiden Inflationsbekämpfung und entsprechend steigenden Renditen auf der einen und den Rezessionsängsten auf der anderen Seite, wobei derzeit das Pendel eher bei den Rezessionssorgen schwingt. Im Aktienbereich sorgt die angebotsseitige Knappheit vieler Güter derzeit noch für Gewinne über den Markterwartungen und satte Margen. Der Entzug realer Kaufkraft durch die Preissteigerung sollte seine nachfragedämpfende Wirkung zunehmend entfalten, insbesondere falls es in Deutschland bereits im Herbst zu einer Weitergabe der höheren Energiekosten an den Endverbraucher kommt.(*1) Eine Modellrechnung für die EU zeigen, dass ein um EUR100 höherer Gaspreis als der, der in langfristigen Verträgen vereinbart ist, EU-weit die Kosten für Erdgas um EUR 430 Milliarden anheben würde – was etwa 3% des EU-BIPs aus dem Jahr 2021 entspricht.(*2)

*1 Stellt die Bundesregierung eine Gasmangellage fest, dann kann §24 oder §26 Energiesicherungsgesetz in Kraft treten, wonach entweder einzelne Gasversorger (§24) ihre erhöhten Beschaffungskosten weitergeben können oder die erhöhten Beschaffungskosten auf alle Gaskunden verteilt werden (§26).

*2 Berechnungen von Salomon Fiedler, Berenberg Economics. Annahme: Jährlicher EU-Erdgasverbrauch von 4,3Mrd. MWh. Zum Vergleich: Zum Jahresende 2021 lag der Börsenpreis für 1 MWh bei ca. €65.

Geht die Fed vom Gas?
Die Fed hat bei ihrer Sitzung am Mittwoch wie erwartet den Leitzins um 75 Basispunkte angehoben. Gleichzeitig hat sie weiterhin das Erreichen ihres Inflationsziel bekräftigt. Aus den Äußerungen von Fed-Chef Jerome Powell wurde allerdings deutlich, dass die Aggressivität bei den Zinserhöhungen etwas zurückgehen könnte und unter den aktuellen Gegebenheiten die nächsten Zinserhöhungen eher bei 50 Basispunkten je Schritt liegen dürften. Dies hat an den Aktienmärkten zunächst für Erleichterung gesorgt – die Gefahr eines brutalen Abwürgens der Konjunktur ist damit etwas geringer geworden. Betrachtet man allerdings die Markterwartungen für die noch anstehenden Zinserhöhungen, stellt man fest, dass die Erwartungen für die Zinsschritte der nächsten Monate kaum gesunken sind. Das vom Markt eingepreiste Hoch für den US-Leitzins liegt fast unverändert weiterhin im Januar bei etwa 3,3%. Für das Jahresende 2023 werden bereits wieder um 50 Basispunkte auf 2,8% gesenkte Leitzinsen erwartet. Aus Sicht der Anleihemärkte wird die Fed also bei den Leitzinsen überziehen und dann – in der Erwartung unserer Volkswirte aufgrund einer Rezession – im zweiten Halbjahr die Zinsen wieder senken.

Grafik: US-Leitzinserwartungen haben sich nach der Fed-Sitzung quasi nicht verändert
Muster Bild
Quelle: Bloomberg; gezeigt werden ausschließlich Monate mit einer geplanten geldpolitischen Sitzung des Offenmarktausschuss

Auswirkungen auf die Asset-Allokation
Die Entwicklungen in dieser Woche bedeuten einerseits ein höheres Risiko einer Rezession in Europa. Gleichzeitig besteht am US-Aktienmarkt eine geringere Befürchtung vor einer durch zu scharfe Zinserhöhungen ausgelösten Rezession. In Summe ändert sich aber unser großes Bild durch diese beiden Ereignisse nicht wesentlich, so dass wir an unserer aktuellen Allokation festhalten: Untergewichtung Aktien, neutrale Position bei defensiven Anlagen und Rohstoffen, Übergewichtung Liquidität.

Fazit

Fazit

Die Gaskrise bleibt weiterhin ein dominanter Belastungsfaktor für risikoreichere Anlagen, während die jüngste Ankündigung der US-Notenbank ein wenig die Sorgen der Aktienmärkte vor einem zu starken Leitzinsanstieg reduziert hat. Die Risiken bleiben aber für die Aktienmärkte hoch, weshalb wir an unserer Untergewichtung von Aktien festhalten.


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Redaktion
Alexander Krämer, CFA, FRM

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