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Ausblick 2021: Notenbanken drücken die Renditen von Staatsanleihen

13.01.2021

  • Notenbanken kaufen Staatsschulden auf
  • Inflationserwartungen global angestiegen
  • Deutlicher Renditeanstieg in den USA
  • Erstklassige Staatsanleihen bleiben unattraktiv

2020: Gute Performance dank Pandemie
Die Rentenmärkte wiesen im vergangenen Jahr eine unerwartet gute Performance auf. Staatsanleihen profitierten von der global sehr expansiven Notenbankpolitik, die neben Zinssenkungen vor allem auf Staatsanleihekäufe setzten. Die Renditen sanken deutlich und verhalfen zu Kursgewinnen. So ging die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen per Saldo um 40 Bp. zurück. Bundesanleihen aller Laufzeiten weisen inzwischen eine negative Rendite auf. Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries fiel aufgrund der Zinssenkungen der Fed sogar noch stärker um 80 Bp.

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Staatsschulden werden von Notenbanken aufgekauft
Aufgrund der stark gestiegenen Staatsverschuldung durch die Coronakrise war es notwendig geworden, die Emissionswelle an Staatsanleihen durch die Notenbanken aufzukaufen (Quantitative Easing), um einen Renditeanstieg zu vermeiden. Inzwischen ist die Schuldenquote der Industrieländer auf den höchsten Stand seit dem 2. Weltkrieg angestiegen. Durch die Notenbankkäufe wurde eine Staatsverschuldung in diesem Ausmaß ermöglicht. Dies folgt weitgehend der Modern Monetary Theory, bei der die Zentralbanken das Geld zur Verfügung stellen, dass die Regierungen ausgeben. Die Zusammenarbeit von Zentralbank und Finanzbehörden hat 2020 sehr gut funktioniert und wird in diesem Jahr wohl fortgesetzt. Dadurch werden die Renditen gedrückt und künstlich niedrig gehalten, um die Zinslast für die Länder im Rahmen zu halten.

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Die Renditen von Staatsanleihen werden derzeit überwiegend von den Notenbanken und weniger von Fundamentaldaten bestimmt. Durch den Staatsanleihekauf wird es den Notenbanken ermöglicht, auch die mittel- bis längerfristigen Renditen zu drücken. Man spricht dabei von Zinskurvenkontrolle der Notenbanken. Früher wurde durch die Zinspolitik überwiegend der kurze Laufzeitenbereich gelenkt und die anderen Laufzeiten vom Markt bestimmt. Dies hat sich durch das „quantitative easing“ geändert. Dieser Weg ist aber nicht ganz ohne Risiken.

So haben sich die Notenbankbilanzen in den letzten Jahren aufgebläht und es wird spannend, wie man sie in Zukunft wieder zurückführen möchte. Die US-Notenbank hat damit schon Erfahrung nach der Finanzkrise 2008/2009. Ein Risiko ist, dass durch die Bilanzrückführung die Renditen stark ansteigen. Ein anderes ist, dass die Überschussliquidität, die sich in einem steigenden Geldmengenwachstum widerspiegelt, zu höherer Inflation führt.

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Da die EZB sehr viel Liquidität in den Wirtschaftskreislauf pumpt, fand eine kräftige Geldvermehrung statt. Die Staatskredite werden größtenteils von der EZB aufgekauft. Dies macht sich aber noch nicht im Verbraucherpreisanstieg bemerkbar, da die Liquidität noch nicht ausgabewirksam geworden ist. Die Privathaushalte horten aus Angst vor sinkenden Einkommen und Arbeitsplatzverlust ihr Geld. Dies zeigt sich an der stark gestiegenen Sparquote in Deutschland. Das kann sich aber nächstes Jahr ändern, wenn die Wirtschaft wieder anzieht.

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EZB hat die Weichen für 2021 gestellt: ultra-expansiv
Im Dezember 2020 hat die EZB noch einmal kräftig nachgelegt. U.a. hat sie das Pandemienotkaufprogamm PEPP um 500 Mrd. Euro auf 1.850 Mrd. Euro aufgestockt und bis März 2022 verlängert. Damit hat sie das Programm aber nur zeitlich ausgedehnt, nicht aber die monatliche Kaufsumme erhöht. Bis März 2022 dürfte damit die durchschnittliche monatliche Kaufsumme für das PEPP und das seit 2015 laufende Programm APP (Asset Purchase Program) bei 92 Mrd. Euro liegen. Das entspricht in etwa dem Tempo, mit dem sie seit August 2020 unterwegs ist. Es würde ausreichen, das gesamte Nettoangebot an Staatsanleihen, das in diesem Jahr zu erwarten ist, zu absorbieren. Die Leitzinsen könnten zwar noch gesenkt werden, davon ist aber aus heutiger Sicht nicht auszugehen. Die Forward Guidance wurde noch einmal betont, wonach die Zinsen auf dem derzeitigen oder niedrigeren Niveau für lange Zeit bleiben. Mit einer Zinsanhebung ist nicht vor Ende 2023 zu rechnen.

Auch die Fed bleibt noch sehr lange sehr locker
Die US-Notenbank (Fed) kauft weiterhin monatlich Anleihen in Höhe von 120 Mrd. USD. Sie will die Anleihekäufe erst einstellen, wenn sich der US-Arbeitsmarkt wesentlich verbessert hat. Kurzfristig hat sie nach Meinung der Fed-Mitglieder wenig Einfluss. Dort kann die Fiskalpolitik mehr bewegen. Längerfristig gilt die neue geldpolitische Strategie der Fed, die eine durchschnittliche Inflationsrate von 2% als Ziel hat. Dabei wird auch für längere Zeit eine höhere Inflationsrate toleriert. Eine erste Zinserhöhung dürfte daher noch lange - mindestens bis Ende 2023 - auf sich warten lassen. Vorher dürfte die Fed die Wertpapierkäufe herunterfahren (Tapering) und schließlich ganz einstellen.

Renditeausblick: Deutlicher Renditeanstieg in den USA
Auch wenn die Renditen im gesamten Laufzeitensegment von den Notenbanken beeinflusst werden können, unterliegen sie bis zu einem gewissen Grad der Entwicklung der Fundamentaldaten und den Einschätzungen der Marktteilnehmer. In den letzten Wochen sind die Inflationserwartungen global angestiegen, am stärksten in den USA. Dort kann sich der designierte Präsident Biden auf die Mehrheit im US-Kongress stützen und seine Politik, die zu höheren US-Ausgaben führen wird, vermutlich leichter durchsetzen. Biden plant ein Steuer- und Infrastrukturpaket in Höhe von 3 Bio. US-Dollar.

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Die Inflationserwartungen in inflationsindexierten US-Treasuries sind im 10-Jahresbereich zuletzt auf 2,10% gestiegen, so hoch wie zuletzt Oktober 2018. Bei Bundesanleihen und britischen Gilts sind die Break-Even-Inflationsraten ebenfalls, aber nur leicht angestiegen, hinken also den USA hinterher. Die gestiegenen Inflationserwartungen haben zu einem Renditeanstieg in den USA geführt und die Bundesanleihen teilweise mitgezogen. Außerdem hatte die von Fed-Mitgliedern begonnene Diskussion um eine Reduzierung der Anleihekäufe (Tapering) belastet. Eine Reduzierung der Anleihekäufe erwarten wir jedoch nicht mehr in diesem Jahr, sie wäre eine Belastung für den Rentenmarkt. Insgesamt gehen davon aus, dass sich die Konjunktur zur Jahresmitte, wenn die Risikogruppen geimpft sind, deutlich anziehen sollte. Dies dürfte ebenfalls im Jahresverlauf zu höheren mittel- bis langfristigen Renditen führen. Aufgrund der Notenbankkäufe sollte ein Renditeanstieg aber nur sehr moderat erfolgen. Für die 10-jährige Bundesanleihe ist ein Anstieg der Rendite von 20 bis 40 Bp. realistisch, sie wäre damit aber weiterhin negativ.

Euro-Peripherie weiter begünstigt
Neben der Unterstützung durch die EZB sind die groß angelegten Emissionen gemeinsamer EU-Anleihen der zweitwichtigste Faktor für die Spreadeinengung. Wichtig ist dabei vor allem das politische Signal. Kanzlerin Merkel hat ihren Widerstand gegen eine gemeinsame Finanzierung des Wiederaufbauprogramms in Höhe von 750 Mrd. Euro und des Kurzarbeiterprogramms SURE (im Rahmen des Corona-Rettungsschirms in Höhe von 540 Mrd. Euro) aufgegeben. Das hat für deutlich höheres Vertrauen der Investoren in den Euro geführt. Bereits 2020 wurde ein Volumen von 40 Mrd. Euro an EU-Anleihen emittiert. Ab Mitte 2021 wird der Wiederaufbaufonds mit der Auszahlung beginnen und es werden große Volumina von EU-Anleihen auf den Markt kommen. Wir rechnen damit, dass die Fragmentierung innerhalb der Staatsanleihen des Euroraums weiter zurückgeht und sich die Spreadeinengungstendenz, die nach dem Hoch der Coronakrise eingesetzt hat, weiter fortsetzt.

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Anlagestrategie: Euro-Peripherie zur Diversifikation
Im Staatsanleihebereich der Industriestaaten wird es 2021 schwer, angesichts der sehr niedrigen, überwiegend sogar negativen Renditen, eine positive Performance zu erzielen. Das Problem ist nicht neu, jedoch fiel die Performance in den vergangenen Jahren überraschend positiv aus, da das Renditeniveau weiter zurückging. Solange die Notenbanken ihre Aufkaufprogramme aufrechterhalten, bleiben zwar die Renditen niedrig. Um Kursgewinne zu generieren, müsste das Renditeniveau aber noch weiter ins Negative absinken. Dafür müssten entweder die Notenbanken den Expansionsgrad noch weiter ausweiten oder es müsste sich das konjunkturelle Umfeld deutlich verschlechtern. Beides halten wir für unwahrscheinlich. Insofern bleiben Staatsanleihen für eine Anlage unattraktiv. Aufgrund der erwarteten weiteren Spreadeinengung bleiben Euro-Staatsanleihen der Peripherie eine Alternative für erstklassige Staatsanleihen oder für Anleihen staatsnaher oder staatsgarantierter Institutionen (z.B. EIB, KFW oder EU).

Fazit

Fazit

Bundesanleihen bleiben auf dem durchweg negativen Renditeniveau unattraktiv. Im kurzen Laufzeitenbereich kauft man sich generell eine negative Performance ein. Bei mittleren und längeren Laufzeiten bestünde die Chance, mit Kursgewinnen die Performance aufzubessern. Um überhaupt in den positiven Bereich zu kommen, müssten die Renditen aber deutlich zurückgehen. Dies sehen wir in einer zu erwartenden deutlichen Konjunkturerholung und steigenden Inflationserwartungen als unwahrscheinlich an. Sollten aus Diversifikationsgründen Bundesanleihen oder erstklassige Staatsanleihen gesucht werden, präferieren wir den mittleren Laufzeitenbereich von 4 bis 7 Jahren. Staatsanleihen der Euro-Peripherie eignen sich mit ihren Spreads zur Diversifikation.


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Verantwortlich: Chris-Oliver Schickentanz, CEFA
Autor: Martin Hartmann, CEFA

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