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Ukraine-Krieg: Was wir an unserer Anlagestrategie ändern

07.03.2022

  • Ukraine-Krieg tobt bereits anderthalb Wochen, ist eine humanitäre Katastrophe und belastet zunehmend auch die Wirtschaft
  • Zwei volkswirtschaftliche Szenarien: Schnelles Ende der Kampfhandlungen mit nur begrenzten Negativfolgen für die Realwirtschaft. Oder: Energiekrise mit Ansage.
  • Anlagestrategie muss versuchen, in beiden Szenarien Schaden zu begrenzen
  • Daher: Aktienquote auf Neutral. Regionale Rückstufung Europas zugunsten der USA. Rohstoffe und Cash aufgestockt

Kein Ende in Sicht
Der schreckliche Krieg in der Ukraine dauert schon anderthalb Wochen an. Er ist eine große humanitäre Katastrophe im Herzen Europas mit tausenden Toten, unzähligen Verletzten, eingekesselten Städten und Millionen Menschen auf der Flucht. Auch die wirtschaftlichen Folgen der russischen Invasion werden immer sichtbarer: Die noch einmal deutlich gestiegenen Energiepreise belasten Unternehmen wie Privathaushalte und dämpfen die Ausgabebereitschaft. Zudem führen die scharfen Sanktionen des Westens und die erbitterten Kampfhandlungen dazu, dass sich immer mehr Unternehmen aus Russland und der Ukraine zurückziehen. Dies führt in einzelnen Bereichen – z.B. bei Kabelbäumen oder Beleuchtungskomponenten für die Automobilindustrie – zu ernsthaften Lieferschwierigkeiten.

Zwei Szenarien als Orientierungspunkte
In dieser emotionalen und aufgeheizten Situation müssen wir versuchen, die möglichen wirtschaftlichen Folgen zu quantifizieren. Nur so können wir seriöse Anlageentscheidungen treffen. Unsere Volkswirte haben daher zwei Szenarien aufgestellt, die die möglichen Folgen verdeutlichen. Wir sind uns dabei bewusst, dass die Realität komplexer ist und es zwischen diesen beiden Szenarien viele mögliche Grauschattierungen gibt. Allerdings eignen sich die beiden Szenarien, die möglichen Extremausprägungen zu verdeutlichen und damit die richtigen Implikationen für die anlagestrategische Ausrichtung zu treffen. Denn zu viele verschiedene Szenarien verbauen nur den Blick für das Wesentliche.

Grafik: Schon die Krim-Sanktionen haben Russland zugesetzt Entwicklung der kaufkraftgewichteten russischen Wirtschaftsleistung pro Kopf
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Quelle: Commerzbank

Szenario 1:
Zweiter konjunktureller Frühling (60% Wahrscheinlichkeit)

In unserem Hauptszenario gehen wir davon aus, dass sich die russischen Invasionstruppen mit ihrer überlegenen Feuerkraft und Rücksichtslosigkeit durchsetzen und die Kämpfe in der Ukraine in den kommenden Wochen schrittweise enden. Die vom Westen gegen Russland verhängten Sanktionen bleiben aber unverändert bestehen. Auch die Energiepreise bleiben auf einem hohen Niveau – wenn auch niedriger als aktuell. Wirtschaftlich würde sich so die abzeichnende Erholung, die sich u.a. in sich bessernden Frühindikatoren gezeigt hat, nach dem Ende der Omikron-Welle weiter fortsetzen. Entsprechend würden die Einkaufsmanagerindizes nur kurzzeitig durch den Ukraine-Krieg belastet. Damit wäre ab dem zweiten Quartal ein spürbares Wirtschaftswachstum zu erwarten. Es würde im Wesentlichen durch zwei Faktoren gespeist: Eine Besserung im Verarbeitenden Gewerbe durch sukzessive abnehmende Lieferprobleme und eine Erholung des privaten Konsums durch eine Rücknahme der Corona-Beschränkungen. Letzterer dürfte von einem Abbau der Corona-Extra-Ersparnis profitieren. In diesem Szenario halten wir 3% Wirtschaftsplus in Deutschland in 2022 für realistisch.

Dieses Hauptszenario wäre aber durch eine unverändert hartnäckige Inflation gekennzeichnet, die die beiden großen Notenbanken zu einem Wechsel ihrer Geldpolitik veranlasst. Die US-Notenbank vollzieht die Zinswende bereits in diesem Monat und hievt den Leitzins in Summe sechsmal in diesem Jahr nach oben. Die EZB beendet zumindest ihre Anleihekäufe und schafft sich so die Flexibilität, um datenbasiert über eine Abschaffung des negativen Einlagenzinses zu entscheiden. 2023 würde sich das Wirtschaftswachstum deutlich verlangsamen und damit die Normalisierungsbewegung nach der Corona-Pandemie abschließen.

Szenario 2:
Energiekrise mit Ansage (40% Wahrscheinlichkeit)

In unserem Nebenszenario unterstellen wir, dass Russland auf die scharfen Sanktionen des Westens reagiert, in dem es den Gashahn abdreht. Hier kann Putin den größten wirtschaftlichen Schaden anrichten. Denn der Gasmarkt ist anders als der Ölmarkt nicht global und durch langfristige Liefervereinbarungen gekennzeichnet. Dadurch wäre es dem Westen kurzfristig kaum möglich, den Komplettausfall russischer Gaslieferungen zu kompensieren. Zudem machen die Gasexporte für Russland nur 11% der Gesamtausfuhren aus, so dass hier der wirtschaftliche Schaden im eigenen Land begrenzt bliebe.

In einem derartigen Szenario würden wir in eine Energiekrise schliddern. Die ohnehin schon hohen Öl- und Gaspreise würden noch einmal stark steigen und damit die Inflation weiter antreiben. Zwar reichen unsere aktuellen Gasvorräte sowie kurzfristige Ersatzbeschaffungen aus, um den Energiebedarf über die wärmeren Sommermonate zu kompensieren. Um aber nicht mit leeren Gasspeichern in die nächste Heizperiode zu gehen, müssten die EU-Regierungen den Gasverbrauch frühzeitig rationieren. Das würde insbesondere die energieintensive verarbeitende Industrie treffen. Eine Rezession wäre dann wohl in den meisten europäischen Ländern schwer zu umgehen. Wie heftig ein derartiger Abschwung ausfällt, hängt ganz entscheidend davon ab, wie lange der Gashahn abgedreht bleibt und wie schnell dauerhafte Energiealternativen möglich sind. Staatliche Investitionsprogramme für einen schnelleren Ausbau der Erneuerbaren Energien sowie höhere Verteidigungsausgaben dürften den wirtschaftlichen Flurschaden etwas abmildern.

In diesem Szenario rechnen wir damit, dass die US-amerikanische Notenbank aufgrund der geringeren Exponiertheit der US-Wirtschaft trotzdem an ihrer Zinswende festhalten würde. Sie könnte sie allerdings verlangsamen und damit Rücksicht auf die schwächelnden europäischen Partnerländer nehmen. Die EZB dürfte in diesem pessimistischen Szenario dagegen von Zinserhöhungen absehen und ggf. sogar das laufende Anleihekaufprogramm verlängern.

Warum nicht länger auf Kohle und Kernenergie setzen?
Viele Kunden fragen, warum insbesondere Deutschland einer potenziellen Energiekrise nicht durch einen (temporären) Ausbau der Kohleverstromung und einer Verlängerung der AKW-Laufzeiten begegnet. Die Antwort ist relativ einfach: Bei Kohle sind wir noch abhängiger von russischen Importen als bei Gas (ca. 50% vs. 35% bei Gas). Und: Längere AKW-Laufzeiten sind nur bedingt umsetzbar, weil die Betreiber die meisten Meiler bereits auf die Abschaltung per Jahresende vorbereitet haben. Damit ist ein konsequenter Ausbau der Erneuerbaren Energien sowie die Schaffung von LNG-Terminals der sinnvollere und langfristig tragfähigere Ansatz.

Grafik: Abhängigkeit der EU von russischen Energielieferungen
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Quelle: Commerzbank

Was heißt das für unsere Anlagestrategie?
Unsere Anlagestrategie muss angesichts der erheblichen Unsicherheiten so ausgerichtet sein, dass wir in keinem der beiden vorgestellten Szenarien Schiffbruch erleiden. Damit setzt sie auf Kompromisse. Das ist notwendig, weil die erwartete Entwicklung in den einzelnen Szenarien kaum unterschiedlicher sein könnte. In unserem Hauptszenario ist eine schnelle Erholungsbewegung an den internationalen Aktienmärkten wahrscheinlich, während insbesondere europäische Aktien im Nebenszenario weiter unter Druck stehen würden. Unser „Kompromiss“ setzt daher auf eine ausbalancierte Mischung aus offensiven und defensiven Elementen.

Was ändern wir?
Wir stufen die Aktienquote in allen Risikoprofilen auf Neutral zurück und richten die Portfolios defensiver aus. Das tun wir über Verkäufe der besonders exponierten europäischer Aktien. Dadurch wächst relativ betrachtet das Gewicht der USA (neu: Übergewichten von Neutral) und der Schwellenländer (Neutral gewichten). Innerhalb Europas bevorzugen wir Großbritannien vor der Eurozone. Die freiwerdenden Mittel parken wir anteilig in Liquidität bzw. reinvestieren sie in eine weitere Aufstockung der Rohstoffe. Dabei setzen wir auf eine Mischung aus den industriellen Metallen, die durch die beschleunigte Energiewende in beiden Szenarien profitieren sollten, sowie auf Edelmetalle und Energierohstoffe als Hedge gegen eine weitere Eskalation. Auch den US-Dollar behalten wir prominent in den Portfolien, da er in beiden Szenarien von einer im Vergleich zur US-Notenbank zögerlicheren EZB unterstützt bleibt. Die genauen Umschichtungen entnehmen Sie bitte unserer separaten Kommunikation.

Fazit

Fazit

Normalerweise mögen wir bei der Anlagestrategie keine Kompromisse. Aufgrund der hohen Unsicherheit und den sehr unterschiedlichen Ausgängen der einzelnen Szenarien sind diese aktuell aber unerlässlich.


Impressum

Herausgeber
Commerzbank Aktiengesellschaft, Kaiserplatz, 60261 Frankfurt am Main.
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Redaktion
Chris-Oliver Schickentanz, CEFA, Chefanlagestratege

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