Insight

25.08.2023

In zahlreichen Portfolios befinden sich Rohstoffpositionen – eingegangen, um die Risiken über die traditionellen Anlageklassen Aktien und Anleihen hinaus weiter zu streuen und anders gelagerte Chancen zu erschließen. Aber wie lässt sich eine Anlage in Rohstoffen unter Nachhaltigkeitsaspekten einordnen?

Rohstoffe – Diversifikationsdurststrecke erstmal überwunden
Rohstoffe sind eine heterogene Anlageklasse. Grob werden sie unterteilt in Energierohstoffe, Industriemetalle, Edelmetalle, Agrarprodukte und Lebendvieh. Schon früh führte bei Rohstoffverarbeitern und -produzenten die Notwendigkeit zur Absicherung gegen starke Preisschwankungen zur Entstehung von Futures- und Optionsmärkten auf Rohstoffe. Mit Ausnahme von Gold haben sich andere Rohstoffe als eigene Anlageklasse allerdings erst seit den späten 1990er Jahren etabliert – damals eben genau vor dem Hintergrund ihrer diversifizierenden Eigenschaften zu klassischen Anlagen wie Aktien und Anleihen. (Siehe zum Hintergrund Diversifikation mit Rohstoffen – nicht immer eine Erfolgsgeschichte.) Auch wenn in den 2010er Jahren vermehrt diese Eigenschaften und damit die Sinnhaftigkeit von Rohstoffen im Portfoliokontext hinterfragt wurden: Nach dem deutlichen Anstieg zum Beispiel von Energierohstoffen und damit auch der Inflation in den Jahren 2021 und 2022 ist diese Frage vorerst in den Hintergrund gerückt.

Totaler Verzicht …
Unter Nachhaltigkeitsaspekten bleiben Rohstoffe bei der Finanzanlage allerdings ein Zankapfel. Denn das eigene Verständnis von Nachhaltigkeit bzw. nachhaltiger Anlage spielt hier eine entscheidende Rolle: Möchte man lediglich unter Nachhaltigkeitsaspekten zu schädliche Anlagen ausschließen („No-significant-harm“-Ansatz) oder geht die eigene Vorstellung in Richtung „Impact Investing“, inklusive einer Minimierung hochinvasiver Eingriffe in die Natur (worunter zum Beispiel die Förderung von fossilen Energierohstoffen und Metallen fallen dürfte)? In erstem Fall können Nachhaltigkeitsratings helfen, im zweiten kommt eine Finanzanlage mit Rohstoff-Verbindung in den meisten Fällen grundsätzlich nicht in Betracht. So sind Finanzanlagen in Agrarrohstoffe häufig aus ethischen Gesichtspunkten fragwürdig. Zum einen können dauerhafte Finanzanlagen zu steigenden Preisen für Grundnahrungsmittel wie Weizen, Soja oder Reis führen und sie damit für einen Teil der Bevölkerung unerschwinglich machen. Zudem kann zum anderen ein durch Investoren verursachter Preisanstieg dafür sorgen, dass sich der Gleichgewichtspreis für einen Rohstoff wie Weizen verschiebt und so ein Anreiz geschaffen wird, über den tatsächlichen realen Bedarf hinaus zu produzieren. Um dies zu erreichen, werden vielleicht Wälder für zusätzlich benötigte Ackerflächen gerodet. Oder die Produktivität der bestehenden Ackerflächen wird durch Düngung erhöht, was wiederum nachteilige Effekte auf das Ökosystem haben kann.(*1) Auch bei fossilen Energieträgern ist es intuitiv einleuchtend, warum man auf eine Anlage verzichten sollte. Denn schließlich ist die Dekarbonisierung das Ziel vieler nachhaltiger Investitionen, und fossile Energieträger sind damit schwer zum Beispiel mit Klimazielen in Einklang zu bringen – selbst als Brückentechnologie.

*1 Dies soll nicht heißen, dass Termingeschäfte auf Agrarrohstoffe grundsätzlich verboten werden sollten. Sie ermöglichen vielmehr Produzenten wie Bauern oder Verbrauchern Planungssicherheit und können so zu stabileren Preisen für Endverbraucher beitragen.

… auch auf Rohstoffe für die Energiewende?
Wie aber sieht es mit Industriemetallen aus? Schließlich werden Industriemetalle wie Kupfer gebraucht, um z. B. den von Windparks in der Nordsee erzeugten Strom in den Süden Deutschlands zu transportieren. Bleiben wir beim Beispiel Kupfer: Investiert man physisch, so wird das Kupfer „eingelagert“, und steht dann eben nicht mehr für den Ausbau des Stromnetzes zur Verfügung. Ganz nebenbei werden dabei die Rohstoffkosten der für den Ausbau benötigten Rohstoffe nach oben getrieben – wodurch der Wandel zu einer nachhaltigeren Gesellschaft teurer wird. Der Preiseffekt ergibt sich auch, wenn die Anlage über Derivate erfolgt.(*2) Anders formuliert: Investiere ich direkt in Rohstoffe, die für den Wandel zu einer nachhaltigeren Welt benötigt werden, profitiere ich zwar unter Umständen finanziell, aber ich unterminiere das Ziel eines zügigen Wandels zu einer nachhaltigeren Gesellschaft. Wem das als Argument noch nicht reicht: Durch einen höheren Preis wird vielleicht die Ausbeutung von Minen attraktiv, die ohne die Anlage von Finanzinvestoren und die entsprechenden Preissteigerungen hätte vermieden werden können.(*3) Wer jetzt an dieser Stelle sein Gewissen beruhigen möchte und sich darauf zurückzieht, dass die von ihm investierten Rohstoffe besonders nachhaltig gewonnen wurden: Das ändert nichts daran, dass diese Rohstoffe (temporär) nicht mehr produktiv eingesetzt werden können – mit eingelagertem, nachhaltig(er) gewonnenem Kupfer werden halt keine Stromtrassen gebaut. Und noch weitergedacht: Ich verhindere durch mein Investment, dass nachhaltiger gefördertes Kupfer verbaut wird, und unter Umständen auf weniger nachhaltig gefördertes Kupfer ausgewichen wird.

Die Komplexität einer nachhaltigen Anlage in Rohstoffen wird zusätzlich dadurch erhöht, dass die Definition von Rohstoffen für die nachhaltige Entwicklung nicht von Rohstoffen für den „Normalgebrauch“ zu trennen ist. So ist Kupfer – wie viele andere Rohstoffe auch – ein „Multi-Use“-Produkt! Plastisch ausgedrückt: Ein Kupferkabel kann den Strom vom Windpark in der Nordsee weiterleiten oder auch vom neu gebauten französischen Atomkraftwerk (ganz nebenbei dort als nachhaltige Brückentechnologie mit EU-Segen akzeptiert) – oder es wird Teil der Steuerungseinheit auf einer Ölplattform.

*2 Es ist die derzeit gebräuchlichste Art, mittels Terminkontrakten in Rohstoffe zu investieren. Dabei wird der Rohstoff nicht physisch hinterlegt, doch besteht die Verpflichtung, zur Fälligkeit des Kontraktes den Rohstoff physisch zu übernehmen. Aus dieser Verpflichtung löst man sich, indem man z. B. den Future kurz vor Fälligkeit verkauft und in einen neuen Future mit einer längeren Restlaufzeit investiert. Der Preiseffekt resultiert aus der höheren Nachfrage: Denn auch bei einer Anlage mittels Terminkontrakt muss jemand die andere Seite halten. Und dies ist dann vielleicht ein Rohstoffproduzent, der zu einem höheren Preis bereit ist zu verkaufen, da dies die Grenzkosten für den Gegenwert des Terminkontraktes sind. Auch die Verwendung von Terminkontrakten mit Barausgleich statt physischer Lieferung (reine Finanzkontrakte) löst das Problem nicht, da diese Märkte in der Regel weniger liquide sind und zudem regelmäßig Arbitrage mit den Märkten mit physischer Lieferung stattfindet.
*3 Dem mag man entgegenhalten, dass höhere Kosten für einen Rohstoff durchaus auch nachhaltigere Fördermethoden oder Alternativen für einen Rohstoff profitabel machen können. Dies ist zwar richtig, im Schlepptau der Preiserhöhungen kann es aber auch zu einem Ausbau weniger nachhaltiger Fördermethoden kommen. Eine zielgerichtetere Förderung, beispielsweise wie unter „Plan B – nahe Substitute“ beschrieben, erscheint da sinnvoller.

Plan B: Nahe Substitute
Soll ich also auf direkte Rohstoffanlagen verzichten? Folgt man der obigen Argumentation, dann ist dies die logische Konsequenz. Man muss aber nicht vollständig auf die diversifizierenden Eigenschaften zum Beispiel des Themenkomplexes Industriemetalle verzichten. Diese lassen sich zumindest teilweise über eine Direktanlage in Aktien von Minenunternehmen erreichen. Damit kann ich als Anleger bestimmen, dass mein Geld tatsächlich Unternehmen erreicht, die ihren Fokus auf eine nachhaltige Förderung setzen. Dies senkt deren Kapitalkosten im Vergleich zum Wettbewerb, sodass die Kosten für bessere Arbeitsbedingungen oder eine weniger invasive Fördermethode durch geringere Fremdkapitalkosten gegenfinanziert werden können. Heute veröffentlichen die Unternehmen immer mehr Kennzahlen zu diesen Themen, sodass ein Vergleich leichter fällt. So können auch Nachhaltigkeitsfortschritte im Zeitablauf nachvollzogen und gewürdigt werden.

In der Grafik wird der grundsätzliche Vorteil von Rohstoffanlagen für die Asset-Allokation deutlich. Die Korrelation des reinen Industriemetallpreisindex (braune Linie in der Grafik) zum Aktienmarkt ist gering, teils sogar negativ. Das waren – als Phasen gegenläufiger Entwicklung – meist Krisenphasen am Aktienmarkt. Festzustellen ist aber auch, dass die Korrelation zwischen Minenunternehmen und den Industriemetallpreisen in den letzten 20 Jahren durchgängig recht hoch war, diese also als Surrogat dienen könnten. Die Ausnahme sind die Jahre 2015 und 2016, in denen die Korrelation aufgrund eines Rückgangs des Kupferpreises einbrach. Ein ähnliches Bild ergibt sich für Energie, auch wenn hier die Ausnahme die Jahre 2013 bis 2014 sind.

Korrelation zwischen Minenunternehmen und Industriemetallpreisen recht hoch
Rollierende 52-Wochen-Korrelation zwischen Industriemetallen, MSCI Welt, Aktiensektor Grundstoffe (MSCI World Materials Index)

Quelle: Bloomberg, Commerzbank-Research

Gold – ein Sonderfall?
Gold nimmt unter den Rohstoffen aus Finanzmarktsicht eine Sonderstellung ein. Denn das Edelmetall wird seit Jahrhunderten als stabiler Wertanker gesehen. Aber wie ist Gold unter Nachhaltigkeitsaspekten zu betrachten? Grundsätzlich gilt für Gold das gleiche wie für andere Metalle. Seine Gewinnung stellt in der Mehrzahl der Fälle einen hochinvasiven Eingriff in die Natur dar, der Energie- und CO2-intensiv ist. Zudem ist die Nutzung von Gold für die Transformation hin zu einer nachhaltigeren Welt derzeit zu vernachlässigen; auch wenn ein Teil des jährlich produzierten Goldes kommerziell zum Beispiel in der Elektroindustrie genutzt wird, sind es primär die Schmuck- und eben die Finanzindustrie, die Gold nachfragen. Der bisherigen Argumentation folgend ist auch Gold unter Nachhaltigkeitsaspekten kaum haltbar, insbesondere wenn zur Befriedigung der (Finanz-)Nachfrage neues Gold geschürft wird.

Nachhaltigkeitsratings für Rohstoffe?

Aus portfoliotheoretischer Sicht ist eine Verkleinerung des Anlageuniversums grundsätzlich unerwünscht – Restriktionen, die zu einer geringeren Diversifikation führen, können zum Beispiel in einem höheren Risiko oder einer geringeren erwarteten Rendite des Portfolios münden. Dabei soll nicht in Abrede gestellt werden, dass Anlagen Nachhaltigkeitsrisiken beinhalten können, die die Kursentwicklung negativ beeinflussen oder sogar die Diversifikationseigenschaften tangieren. Diese Anlagen würden – bei korrekter Quantifizierung der Risiken – ohnehin nicht berücksichtigt.

Um diese Risiken einschätzen zu können, helfen Ratings, welche die kommerzielle Wertschöpfungskette eines Rohstoffes berücksichtigen. Dies beginnt bei der Gewinnung: Wird der Rohstoff primär abgebaut, aus Recycling gewonnen, oder ist er sogar (ökologisch verträglich) nachwachsend? Wie sind die Bedingungen für die Produktion bzw. Förderung des Rohstoffs? Weiter geht es mit der Verwendung: Wird der Rohstoff für nachhaltige Produkte bzw. die Transformation zu einer nachhaltigeren Welt eingesetzt? Wird er gebraucht oder verbraucht? Und zum Schluss die Entsorgung: Wie sieht sie aus – muss das Produkt deponiert werden oder lässt sich der Rohstoff am Ende des Produktlebenszyklus zurückgewinnen?(*4) Eine Anlage unter Berücksichtigung solcher Kriterien kann zumindest nachteilige Nachhaltigkeitsauswirkungen begrenzen – die oben angeführten, grundsätzlichen Aspekte löst dies aber nicht. Zusätzlich kann es auch in einer solchen Systematik noch zum Ausschluss von Rohstoffen kommen, deren Diversifikationseigenschaften grundsätzlich erwünscht sind.

*4 Eine dieser Logik folgende Ratingsystematik wurde zum Beispiel von rfu entwickelt (https://www.rfu.at/de/rfu-modelle/)

Hintergrund: Diversifikation mit Rohstoffen - nicht immer eine Erfolgsgeschichte
Rohstoffe haben in den letzten Jahren nicht immer zu einer besseren Wertentwicklung eines reinen Aktien-/Anleihen-Portfolios beigetragen. So war in den 2010er Jahren die Wertentwicklung eines Portfolios mit Rohstoffen deutlich schwächer als die eines ohne. Betrachtet man den Zeitraum seit 1991, dann konnte durch die Beimischung von Rohstoffen zu einem Portfolio bestehend aus 60% globalen Aktien (MSCI Welt), 30% US-Staatsanleihen, und 10% USD-Unternehmensanleihen guter Bonität ein minimaler Mehrertrag von etwa 0,08% pro Jahr erreicht werden.

Schwankender Performancebeitrag von Rohstoffen
Annnualisierte Rendite eines Portfolios aus 60% Aktien (MSCI Welt), 30% US-Staatsanleihen, und 10% USD-Unternehmensanleihen, verglichen mit Portfolios mit 10% Rohstoffbeimischung zulasten der „klassischen“ Anlagen

Quelle: Commerzbank-Research; Daten: Bloomberg

Aber: Durch Diversifikation soll sich das Rendite-Risiko-Profil eines Portfolios verbessern. Will heißen: Durch die Hinzunahme einer Anlage steigt die erwartete Rendite, die ich je Einheit eingegangenes Risiko verdiene. Dabei muss man nicht nur Performance und Risiko einer zusätzlichen Anlage berücksichtigen, sondern vielmehr ihre Korrelation mit dem Referenzportfolio und seinen Anlagen. Je negativer die Korrelation, desto größer ist die Diversifikation – und damit auch die Chance, Kursverluste in einer Anlage durch Kursgewinne in einer anderen auszugleichen. Um dies zu bewerten, hat sich die Sharpe-Ratio als Standardkennzahl etabliert. Hierbei wird die (erwartete) Rendite eines Portfolios um die Rendite einer risikolosen Anlage gemindert und die so erhaltene Überrendite durch das Risiko (in den meisten Fällen die Volatilität) geteilt. Die Sharpe-Ratio kann allerdings nur für positive Überrenditen verwendet werden; bei einer negativen Überrendite im Betrachtungszeitraum führt beispielsweise ein höheres Risiko dazu, dass das riskantere Portfolio eine weniger negative Sharpe-Ratio ausweist.

Unsere Analyse zeigt, dass über einen sehr langen Horizont (seit 1991) im Falle von Energierohstoffen und Industriemetallen keine Verbesserung des Rendite-Risiko-Profils gegenüber einem 60/30/10 Portfolio erfolgte. Die Ausnahme bildet Gold, was auch der Grund sein dürfte, weshalb die Beimischung eines Rohstoffkorbes von Energierohstoffen, Edel- und Industriemetallen zu einem besseren Rendite-Risiko-Profil führt.

Nur Gold diversifizierte regelmäßig
Sharpe-Ratio eines 60/30/10 Portfolios ohne und mit 10%iger Rohstoffbeimischung für unterschiedliche Zeiträume

Quelle: Commerzbank-Research; Daten: Bloomberg

Betrachtet man unterschiedliche Zeiträume, so ergibt sich – mit Ausnahme von Gold – kein einheitliches Bild für Zeiträume ab 1991. Aber auch Gold glänzte nicht immer: In den 1980er Jahren, geprägt von hohen Zinsen zu Beginn und fallenden im Verlauf der Dekade, verbesserte Gold trotz einer annualisierten Rendite von fast 13% das Risiko-Rendite-Profil des 60/30/10-Portfolios nicht: Dieses lieferte bei ähnlicher Volatilität stattliche 14,7%.

Detailinformationen zu den Chancen und Risiken der genannten Produkte hält Ihr Berater für Sie bereit.

Kein Angebot; keine Beratung
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