EZB – Wie steil ist die Phillips-Kurve?

Aus Sicht der EZB ist für die Inflation die Entwicklung der Löhne maßgeblich.

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Dr. Marco Wagner

Commerzbank Economic Research

30. Januar 2024

Unsere Untersuchungen auf Basis einer neuen Studie zweier Ökonomen aus der Schweiz und den USA deuten darauf, dass die Löhne sehr schnell zu steigen beginnen, wenn die Knappheit am Arbeitsmarkt eine bestimmte Schwelle überschritten hat – die Phillips-Kurve also nicht-linear ist. In der Tat ist der Arbeitsmarkt zur Zeit außergewöhnlich angespannt, was sich auf absehbare Zeit nicht ändern sollte, zumal die Arbeitsbevölkerung in vielen Ländern schrumpft und die Partizipationsraten bereits relativ hoch sind. Unsere Analyse spricht für Aufwärtsrisiken und eine sich auf einem höheren Niveau festsetzende Inflation. Damit dürfte es der EZB schwer fallen, wie von vielen erwartet die Zinsen deutlich zu senken.

Märkte erwarten baldige Zinssenkungen, aber die EZB schaut auf die Löhne

Die meisten Analysten rechnen mit weiter rückläufigen Inflationsraten. Laut Bloomberg-Umfrage prognostizieren diese bereits Ende 2024 eine Inflation bzw. Kerninflation von 2¼%. Angesichts dessen erwarten die Märkte baldige und deutliche Zinssenkungen seitens der Notenbank. Für die EZB ist die Lohnentwicklung ein maßgeblicher Faktor für die Inflation und damit die Geldpolitik in den kommenden Monaten. Aus unserer Sicht wird der angespannte Arbeitsmarkt zu weiter kräftigen Lohnerhöhungen führen.

Die Phillips-Kurve könnte viel steiler sein als gedacht ...

Viele Analysten legen bei ihrer Einschätzung einer in den kommenden Monaten weiter fallenden (Kern-)Inflation die Annahme einer verhältnismäßig flachen Phillips-Kurve zugrunde, dass also eine niedrigere Arbeitslosigkeit die Lohn- bzw. Verbraucherpreisinflation kaum steigen lässt. Allerdings deutet eine neue Studie zweier Ökonomen der Universität Bern und Brown University nahe Bostson darauf, dass die Löhne sehr schnell zu steigen beginnen, wenn die Knappheit am Arbeitsmarkt eine bestimmte Schwelle überschritten hat – die Phillips-Kurve also nicht-linear ist (siehe Benigno und Eggertsson, 2023). Dies weisen die Autoren für die USA in ihrer empirischen Untersuchung nach, indem sie – anders als die meisten bisherigen Studien – Daten bis zurück in die 1960er Jahre betrachten und somit auch frühere Episoden mit Arbeitsmarktengpässen einbeziehen. In den USA war der Arbeitsmarkt Ende der 1960er schon einmal besonders angespannt, als auf einen Arbeitssuchenden mehr als eine offene Stelle traf (Chart 1). Nach diesem Indikator ist auch heute der Arbeitsmarkt deutlich angespannt.