Anlageidee: Commerzbank StufenZins Anleihe in US-Dollar

Marktentwicklung Unternehmensanleihen (Financials)

Der Mitte 2022 gestartete Zinserhöhungszyklus der Europäischen Zentralbank (EBZ) hat mit dem aktuellen Einlagensatz von 4,0% seinen Hochpunkt erreicht. Zwar hat die EZB ihre Leitzinsen auch zu Beginn des Jahres wie erwartet zunächst unverändert belassen. Auch vermied es EZB-Präsidentin Lagarde zudem, sich auf erste Zinssenkungen festzulegen und verwies stattdessen vielmehr darauf, die Leitzinsen so lange wie erforderlich auf einem ausreichend restriktivem Niveau festhalten zu wollen, bis das mittelfristige Inflationsziel der EZB von 2,0% erreicht sei. Jedoch ist der Trend rückläufiger Inflationsraten weiterhin intakt.

Auch wenn es im EZB-Rat einen Konsens gebe, dass eine Diskussion über Zinssenkungen momentan noch „verfrüht“ sei, so scheint es klar, dass die nächste Zinsanpassung gen Süden erfolgen dürfte. Lediglich die Frage nach dem Timing bleibt zum jetzigen Zeitpunkt (noch) unbeantwortet. Wir erwarten erste Zinssenkungen zur Mitte des Jahres.

Auch andere Notenbanken strafften bis zuletzt ihre Geldpolitik und hoben die Leitzinsen weiter an. Aber auch hier zeichnet sich ab, dass die Zinshochs erreicht sind – dies gilt neben der EZB insbesondere auch für die US-Notenbank Fed.

Der Schwenk in den geldpolitischen Ausrichtungen der Notenbanken dürfte dazu führen, dass der lange Zeit zu beobachtende Druck auf die Anleihekurse nachlässt bzw. die Notierungen künftig durch ein allgemein rückläufiges Zinsumfeld Unterstützung erfahren dürften. Lagen zum Beispiel die zehnjährigen Bundrenditen zu Beginn 2022 noch im negativen Bereich (-0,18%), kletterten sie zwischenzeitlich bis auf über 3,0% an. Aktuell haben sie sich von diesen Hochs wieder deutlich gelöst und notieren geringfügig unter 2,40%. Der fünfjährige Swapsatz erhöhte sich parallel hierzu von 0,02% auf zeitweilig 3,50%, notiert aber auch bereits wieder unter 2,80%.

Mit den geldpolitischen Ausblicken der Notenbanken erachten wir das Risiko erneuter deutlicher Renditeanstiege als überschaubar.

Allerdings schwächt sich die Wirtschaft im Euroraum seit einigen Monaten ab. Wir prognostizieren eine weitere Konjunktureintrübung, wodurch einige Volkswirtschaften – unter anderem Deutschland – voraussichtlich eine (milde) Rezession erleiden werden. Die Frühindikatoren (u.a. Einkaufsmanager Indizes, Ifo-Geschäftsklima) liegen inzwischen in Bereichen, in denen das Bruttoinlandsprodukt in der Vergangenheit schrumpfte, es also zu einer Rezession kam.

Verantwortlich zeichnen gleich mehrere Faktoren: Zum einen verteuerte der Ukrainekrieg die Energiekosten, insbesondere in Deutschland. Die Zinswende der EZB verteuerte generell die Refinanzierungskosten der Unternehmen. In Deutschland schrauben die Erhöhung des gesetzlichen Mindestlohns sowie die oftmals hohen Tarifforderungen der Gewerkschaften die Lohnkosten in die Höhe. Auch der Fachkräftemangel macht vielen Unternehmen zu schaffen.

Mit den steigenden Preisen schwindet die Kaufkraft der Verbraucher. Zahlreiche Unternehmen reagieren mit Produktionseinschränkungen oder planen sogar Verlagerungen ins Ausland. Somit wächst das Risiko von Kreditausfällen der betroffenen Unternehmen und entsprechender Belastungen für die kreditgebenden Banken.

Die Banken in unserem Investmentuniversum sind solide aufgestellt

Aufgrund der nach der Finanzkrise von 2008 eingeleiteten Maßnahmen stehen die meisten europäischen Banken heutzutage viel besser da: Viele Institute stärkten wegen der inzwischen verschärften Regulierung ihr Eigenkapital. Zudem konnten sie ihre Problemkredite stark verringern. Lag die Quote notleidender Kredite (sogenannte NPL-Ratio) laut Europäischer Bankenaufsicht EBA im Euroraum 2015 noch bei über 6%, ging die Quote auf 1,6% zurück (Stand Juli 2023). Deutsche Banken weisen mit 1,1% sogar eine noch bessere Quote aus.

Die Regularien und die von der EZB regelmäßig durchgeführten Stresstests zwingen die Banken, ihre Risikotragfähigkeit ständig zu überprüfen und ausreichend Risikopuffer vorzuhalten. Im letzten Stresstest vom Juli 2023 zeigten sich die untersuchten europäischen Banken ordentlich gerüstet, einen unerwartet starken Zinsanstieg wegzustecken.

Risiken für Halter von Bankanleihen

Investoren sollten bedenken, dass sie im Fall einer Schieflage der Bank zur Finanzierung einer Rekapitalisierung herangezogen werden können. Dabei ist zwischen zwei Klassen von Senioranleihen zu unterscheiden: Den sogenannten Senior-Preferred-Anleihen (SP) und den gegenüber diesen nachrangigen Senior-Non-Preferred-Anleihen (SNP) oder auch „Senior Bail-in“ genannt. Die SNP-Anleihen weisen daher höhere Risikoaufschläge auf, was sich – wegen des höheren Risikos – auch in einer höheren Rendite niederschlägt.

Entwicklung der Renditen und Empfehlung

Die Risikoaufschläge (Spreads) von Financials verliefen zuletzt überwiegend in engen Bandbreiten. Diese Entwicklung wurde nur kurzfristig im ersten Quartal des letzten Jahres durch die damals aufgekommenen Finanzmarktturbulenzen unterbrochen. Auch die anhaltenden Rezessionsängste führten bisher nicht zu signifikanteren Spreadausweitungen. Zudem dürfte das allgemein gestiegene Renditeniveau nach vorne blickend einen Sicherheitspuffer bieten, sollten sich die Spreads dennoch leicht erhöhen.

Wir raten daher zu Engagements in allen Laufzeitenbereichen. Sollte es zwischenzeitlich zu Renditeanstiegen aufgrund von Ausweitungen der Risikoaufschläge kommen, bieten sich die dann höheren Renditeniveaus für erneute (Nach-)Käufe an.

In einem solchen Umfeld lohnt es sich darüber hinaus, steigende Renditen – falls möglich – dazu zu nutzen, niedrige Ratingklassen durch höhere zu ersetzen, bei gleichbleibender laufender Verzinsung (zum Beispiel Verkauf eines Unternehmens mit BBB-Rating und Erwerb einer Anleihe mit A-Rating). Fremdwährungsanleihen bieten teilweise höhere Renditen als Anleihen in Euro.

Anleiherenditen in Prozent

Quelle: Bloomberg, Commerzbank.

Risikoaufschläge in Basispunkten (Asset Swap Spread)

Quelle: Bloomberg, Commerzbank

Hinweis zu Hochzinsanleihen (High Yield-Anleihen)

Hochzinsanleihen, auch High Yield- oder Junk-Bonds genannt, sind festverzinsliche Wertpapiere von Unternehmen oder Staaten mit minderer Kreditwürdigkeit. Sie weisen erhöhte Ausfallrisiken auf, weshalb Investoren eine entsprechend höhere Rendite für ihr Engagement einfordern.

Ratingagenturen wie die drei etablierten US-amerikanischen Agenturen Standard & Poors (S&P), Moody’s und Fitch bewerten in regelmäßigen Abständen die Bonität von Anleihen. Für die Bewertung einer Anleihe schauen die Ratingagenturen sowohl auf qualitative Faktoren wie die Unternehmensführung oder bei Staatsanleihen auf die Stabilität der Regierung, als auch auf quantitative Daten wie Unternehmenskennzahlen oder Wirtschaftsdaten eines Landes.

Das von S&P geläufige AAA steht hierbei dabei für beste Qualität, D ist gleichbedeutend mit einer Zahlungsunfähigkeit. Somit gilt: Je niedriger das Rating einer Anleihe, desto höher das Risiko eines Investments. Ab einem Rating von BB+ bewegt sich die Bonitätsnote im sogenannten Non-Investmentgrade-Bereich (Speculative Grade), sodass man von Hochzinsanleihen oder auch High Yield-Anleihen spricht.

Häufig sind die ausgebenden Staaten oder Unternehmen erheblich verschuldet. Umso schwächer das Rating, desto fraglicher kann es sein, ob eine Rückzahlung überhaupt erfolgt. Aber auch wenn es nicht zu einem Ausfall des Nominals kommt, kann das Risiko bestehen, dass Zinsen aufgeschoben oder nicht gezahlt werden oder sich die Bewertung einer Anleihe während der Laufzeit weiter verschlechtert.

Im Gegenzug bedeutet dies aber auch: Erholt sich die Wirtschaft eines Landes oder erholen sich die Wirtschaftsdaten eines Unternehmens, bieten Hochzinsanleihen – nicht nur im Falle einer Heraufstufung des Ratings – neben den gewöhnlich höheren Renditen im Vergleich zu laufzeitgleichen Staats- oder erstklassigen Unternehmensanleihen häufig deutliches Potenzial für Kurssteigerungen.

Grundsätzlich lässt sich sagen, dass der Risikoaufschlag bzw. dessen Veränderungen oftmals einen größeren Einfluss auf die Gesamtperformance hat als das vorherrschende Zinsniveau. Dies hat zum einen zur Folge, dass Hochzinsanleihen im Vergleich zu Investmentgrade Unternehmensanleihen mitunter eine niedrigere Sensitivität gegenüber Zinsänderungsrisiken aufweisen können. Zum anderen ähnelt die Entwicklung von Hochzinsanleihen in vielen Fällen eher dem des Aktienmarktes, denn anderen (Sub-) Rentensegmenten. Dies jedoch mit dem Vorteil, dass Forderungen der Anleihegläubiger im Falle einer Insolvenz des ausgebenden Unternehmens Vorrang vor Forderungen der Aktionäre haben.

Aktuelle Entwicklung von Hochzinsanleihen (High Yield-Anleihen)

Das Anlagejahr 2022 verlangte Investoren einiges ab. Insbesondere das Umfeld stark steigender Zinsen, gepaart mit geopolitischen Risiken wie dem russischen Angriffskrieg auf die Ukraine und den nicht zuletzt hieraus abgeleiteten Rezessionsbefürchtungen führten dazu, dass so ziemlich alle Anlageklassen mit teilweise deutlichen Verlusten zu kämpfen hatten. Insbesondere risikotragende Investments wie Aktien oder auch Hochzinsanleihen (High Yield-Anleihen) kamen stark unter Druck. So schloss beispielsweise der Bloomberg Pan European High Yield Index (Euro) das Jahr mit über 10% im Minus ab.

Nachdem der Druck auf die Renditen 2023 abnahm, die im Vorfeld befürchteten Energierationierungen nicht eintraten, die Lieferengpässe sich größtenteils auflösten und sich die Wirtschaft im Euroraum zwar abschwächte, sich in Summe aber bemerkenswert resilient zeigte, kam es zu einer Gegenbewegung an den Märkten. Spätestens ab dem Herbst setzte dann ein regelrechtes Kursfeuerwerk ein. Der Bloomberg Pan European High Yield Index (Euro) wusste mit einer Jahresperformance von über 12% zu überzeugen – gute zwei Drittel des Wertzuwachses resultierten aus den letzten zehn Handelswochen des Jahres.

Im Gegenzug gingen die Renditen von Hochzinsanleihen auf Indexbasis wieder deutlich zurück, von Ende Oktober 8,3% auf zuletzt 6,3%. Der Renditerückgang im Segment der Hochzinsanleihen war nicht nur auf den zeitgleich zu beobachtenden Rückgang der allgemeinen Marktzinsen zurückzuführen, sondern insbesondere auch auf die positive Entwicklung der Risikoaufschläge. Der Spread engte sich im besagten Zeitraum auf Indexbasis von 480 auf 350 Basispunkte ein.

Zwar dürften auch die aktuellen Renditen auskömmlich genug sein, etwaige temporäre Spreadausweitungen zu kompensieren, jedoch scheint die positive Entwicklung des Segmentes bereits weit vorangeschritten. Angesichts einer sich anhaltend abflauenden Konjunktur erwarten wir für die kommenden Monate keine deutlicheren Renditerückgänge mehr.

Wirtschaft: US-Wachstumprognose erhöht, Rezession bleibt aus

Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA hat abgenommen. Es gibt Indizien, dass die Belastung der Konjunktur durch die geldpolitische Straffung ihren Hochpunkt bereits überschritten hat. So hat sich der sehr zinssensitive Wohnungsbau inzwischen stabilisiert. Die Häuserpreise steigen sogar bereits wieder, gemäß dem S&P Case Shiller um etwa 5% gegenüber Vorjahr. Auch die Verschärfung der Kreditbedingungen der Banken hat ihren Höhepunkt überschritten. Zudem haben die Finanzmärkte bereits positiv auf die sich abzeichnenden Zinssenkungen der Fed reagiert, womit sich die Finanzierungsbedingungen entspannt haben. So sind die Hypothekenzinsen deutlich gesunken.

Wir erwarten daher für 2024 keine Rezession mehr und ändern unsere Prognose. Die US-Wirtschaft wird wohl weiter expandieren, wenn auch langsamer als beim außergewöhnlich hohen Tempo im zweiten Halbjahr 2023. Für das Gesamtjahr 2024 prognostizieren wir nun ein BIP-Wachstum von 2,5% (bisher 1,0%) und für 2025 von 1,5% (vorher 1,0%).

Inflationsrate geht nur langsam zurück

Während die US-Wirtschaft bis zuletzt überraschend kräftig gewachsen ist, hat sich die Inflation spürbar von ihrem Höhepunkt bei 9,1% auf zuletzt 3,1% abgeschwächt. Offensichtlich war ein erheblicher Teil des Preisschubs auf die Cornoapandemie zurückzuführen. Nach der Pandemie normalisierte sich dann die Nachfrage weitgehend, die Lieferketten wurden repariert und das Angebot konnte sich anpassen. Entsprechend fiel der Nachfrageüberhang als Grund für weitere Preiserhöhungen weg. Wir erwarten allerdings nicht, dass die Inflation wieder vollständig auf das niedrige Niveau vor der Pandemie zurückfällt. Wir haben die Inflationsprognose für 2024 von 2,8% auf 3,0% angehoben.

US-Notenbank signalisiert Zinssenkungen

Die US-Notenbank Fed hat auf der Sitzung Ende Januar ihre Leitzinsen unverändert bei 5,25% bis 5,50% gelassen. Die Fed änderte aber ihren Zinsausblick und strich den Verweis auf mögliche weitere Zinserhöhungen. Stattdessen öffnet sie die Tür für Zinssenkungen, auch wenn sie hierfür erst noch mehr Sicherheit gewinnen will, dass die Inflation wirklich besiegt ist. Fed-Chef Powell bemühte sich, Erwartungen rascher Zinssenkungen zu dämpfen. Eine Senkung bereits auf der März-Sitzung hält Powell für unwahrscheinlich; dies sei nicht das Basisszenario.

Laut Protokoll der letzten Fed-Sitzung im Januar haben die meisten Teilnehmer das Risiko betont, die Leitzinsen zu rasch zu senken. Sie wollen zunächst die Wirtschaftsdaten sorgfältig analysieren, um sicherzugehen, dass sich die Inflation tatsächlich nachhaltig auf das 2%-Ziel der Notenbank abschwächt. Dieses Meinungsbild spricht klar gegen eine frühe Zinssenkung. Allerdings dürfte die Lockerung der Geldpolitik wegen der ausbleibenden Rezession deutlich geringer ausfallen als wir dies bisher erwartet hatten. So rechnen wir nun nicht mehr mit acht Zinssenkungen, sondern mit fünf (drei 2024 und zwei 2025).

EZB versucht Zinssenkungseuphorie zu dämpfen

Wie erwartet, hat die Europäische Zentralbank (EZB) auf ihrer Sitzung im Januar entschieden, die Leitzinsen zum dritten Mal in Folge unverändert zu belassen. Der Einlagensatz verharrt somit bei 4,0%. In der Pressekonferenz wollte sich EZB-Präsidentin Lagarde nicht auf einen konkreten Zeitpunkt der ersten Zinssenkung festlegen lassen und betonte erneut, dass zukünftige Entscheidungen abhängig von den Daten seien. Im EZB-Rat wäre man sich einig, dass es aktuell „verfrüht“ sei, eine Diskussion über Zinssenkungen anzustoßen. Wir rechnen insgesamt für die EZB mit vier Zinssenkungen um je 25 Bp auf dann 3,00% (Einlagsensatz).

Rentenmarkt: US-Renditen dürften zurückgehen

Die Leitzinsgipfel sind erreicht. Die Leitzinssenkungserwartungen der Marktteilnehmer für die Fed und die EZB waren übertrieben stark. Daher haben sich die Renditen der US-Treasuries und der Bundesanleihen inzwischen kräftig reduziert. Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries fiel von 5,00% im Oktober 2023 auf kurzzeitig 3,80% hat aber wieder auf 4,25% zugelegt. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen fiel von 3,00% auf kurzzeitig 1,89%, stieg aber wieder auf 2,40% an. Die US-Renditen dürften im Jahresverlauf weiter zurückgehen. Im Herbst dürfte sie wieder etwas ansteigen, wenn für die Marktteilnehmer klarer wird, dass das Inflationsproblem nicht vollständig gelöst ist.

US-Dollar perspektivisch schwächer

Wir rechnen damit, dass eine Rezession in den USA ausbleibt. Trotzdem dürfte die Fed ihren Leitzins senken, aber weniger als bisher erwartet. Das stärkere Wachstum sowie die geringeren Zinssenkungen der Fed dürften tendenziell den US-Dollar unterstützen. Wir gehen aber nach wie vor von einer Euro-Erholung aus, da wir weiterhin mit etwas stärkeren Leitzinssenkungen der Fed als von der EZB rechnen. Dadurch dürfte der Renditevorteil der USA gegenüber dem Euroraum zurückgehen.

Im großen und ganzen pendelt der Euro seit Jahresbeginn 2023 zwischen 1,05 und 1,10 US-Dollar. Im Juli 2023 erreichte der Euro kurzzeitig 1,125 US-Dollar. Der Euro blieb aber belastet von der Wirtschaftsschwäche im Euroraum. Dies dürfte sich im Jahrsverlauf ändern. Wir rechnen zwar nicht mehr mit einer Rezession in den USA. Jedoch gehen wir nach wie vor von einer Wachstumsabschwächung im 2. und 3. Quartal 2024 in den USA aus. Dies spricht ebenso für eine Euro-Erholung wie der rückläufige Renditevorteil in den USA. Wir rechnen mit einer Erholung des Euro in den Bereich 1,10 bis 1,15 US-Dollar. Ursprünglich haben wir mit einem höheren Euro gerechnet.

Der US-Dollar gilt als Krisenwährung; er wird immer als sicherer Hafen gesucht, wenn es an den Märkten ungemütlich wird. Auch in diesem Jahr gibt es viele Risiken, die zu einer Flucht in Sicherheit führen könnten. Bei einer Krisenausweitung, die die Volatilität an den Märkten erhöht, könnte der Euro erneut deutlich ggü. dem US-Dollar abwerten. Damit rechnen wir momentan zwar nicht, aber das Risiko bleibt bestehen.

Investition in Fremdwährungen

Die Anlageidee ist unter der Berücksichtigung einer angemessenen Depotstruktur zu sehen. Bitte beachten Sie, das der Anteil an Fremdwährungsanleihen innerhalb Ihres Depots Beimischungscharakter haben sollte und die Höhe dabei abhängig von Ihrer gewählten Anlagestrategie ist.

Struktur der Anleihe

Die StufenZins Anleihe ist eine Schuldverschreibung und zählt somit zum Fremdkapital der Commerzbank AG. Die Anleihe hat eine Laufzeit von 5 Jahren und ist mit einem während der Laufzeit ansteigenden Kupon ausgestattet. Der Anleger erhält im ersten und zweiten Laufzeitjahr eine Verzinsung von 3,0% p.a.; im dritten Jahr von 3,25%; im vierten Jahr von 3,50% p.a. und schließlich im fünften Laufzeitjahr von 3,75% p.a. Die Anleihe wird am Laufzeitende zum vollen Nominalbetrag in US-Dollar getilgt.

Diese StufenZins Anleihe weist durch den steigenden jährlichen Zinssatz einen Vorteil gegenüber den US-Staatsanleihen auf.

Währung in US Dollar

Die Anleihe wird in US-Dollar ausgegeben und am Laufzeitende zum vollen Nominalbetrag in US-Dollar getilgt. Zudem erfolgen auch die Zinszahlungen in USD. Für Anleger, die ausschließlich ein Euro-Konto besitzen, erfolgt bei Erwerb, Zinsauszahlung und Fälligkeit der Anleihe eine entsprechende Währungsumrechnung. Die Laufzeit der Anleihe beträgt 5 Jahre, das Nominal der Anleihe beträgt 2.000 US-Dollar bzw. ein vielfaches davon.

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