• Kapitalmarktausblick 2017

    Kapitalmarktperspektiven: Jahresausblick 2017

    Die Trends zum Jahreswechsel von Chefanlagestratege Chris-Oliver Schickentanz

Börsenjahr 2017: Viel Bekanntes, viel Neues!

“Ein nebliger Morgen ist noch lange kein wolkiger Tag.” Dieses alte Indianersprichwort kam mir in den Sinn, als ich in den letzten Novembertagen kritisch auf das Jahr 2016 zurückblickte. Gefühlt hat sich die Ausgangslage für die Börsen in den letzten zwölf Monaten nicht verbessert: Mit dem Brexit hat sich das britische Volk für den Austritt aus der EU entschieden. Und auch die Tatsache, dass mit Donald Trump ein exzentrischer Milliardär US-Präsident wird, lässt wohl die wenigsten von uns ruhiger schlafen. Doch dabei übersehen wir gerne, dass wir an vielen Baustellen auch gut vorankommen: Die Strukturreformen in zahlreichen südeuropäischen Ländern beginnen zu greifen und haben bereits 2016 für schöne Wachstumsraten gesorgt. China schafft es offensichtlich, seine enormen Probleme zu kontrollieren und damit eine “harte Landung” zu vermeiden. Und die Mehrzahl der Unternehmen erwirtschaftet trotz geringer Umsatzzuwächse ein ordentliches Gewinnplus. Von daher ist Pessimismus fehl am Platz.

Blick zurück: Ein Jahresstart zum Vergessen
Selten habe ich als Chefanlagestratege einen emotionaleren Jahresstart erlebt als 2016. Bereits nach wenigen Handelstagen war ein ordentlicher Teil unserer Jahresprognosen hinfällig. Kollabierende Aktienmärkte, deutlich niedrigere Renditen für Staatsanleihen und ein implodierender Ölpreis sorgten für lange Gesichter bei den Anlegern und eine enttäuschende Performance in den Depots. Nach vier Wochen war der schwächste Jahresauftakt der Nachkriegszeit dann auch amtlich.

Mut wird letztlich belohnt
Viele Anleger haben auf die Marktturbulenzen reagiert und ihre Wertpapierbestände panikartig verkauft. Dadurch beschleunigte sich die Abwärtsspirale in den ersten Februartagen. Unsere fundamentale Analyse zeigte damals, dass es sich um eine Überreaktion des Marktes handelte und dass die Welt grundsätzlich weiterhin in Ordnung war. Die Ängste vor einer Wirtschaftskrise – diesmal mit China als Ursprungsland – konnten wir nicht nachvollziehen. Entsprechend haben wir Mitte Februar zum konsequenten Nachkauf von Aktien und anderen risikobehafteten Anlagen aufgerufen. Dies hat uns über das Jahr hinweg „gerettet“. Denn so haben wir die rasche Kurserholung mit viel Momentum mitnehmen können und die Scharte der ersten beiden Börsenmonate ausgewetzt. Unterm Strich steht so ein passables Anlageergebnis: Die weltweiten Aktienmärkte haben – wie erwartet – in Summe moderat zugelegt (MSCI Welt + 5,1%), während erstklassige Staatsanleihen nicht mehr an den Erfolg der Vorjahre anknüpfen konnten. Immobilien (+2,5%) und Gold (+12,2%) lieferten solide Performancebeiträge - und das vor Währungseffekten. Zu einem ehrlichen Börsenrückblick gehört aber auch eins: Hätten wir im Februar gewusst, dass sich die Briten im Sommer für einen Brexit entscheiden und die US-Amerikaner im Herbst Donald Trump als Präsidenten wählen, hätte uns wohl der Mut gefehlt, die Aktienübergewichtung konsequent durchzuhalten.

Der Blick voraus: 2017 wird ein Jahr des Wandels
Mit Blick auf das Jahr 2017 rechnen wir damit, dass sich an einigen Schlüsselfaktoren der Geldanlage etwas ändern wird. So werden die Staaten im kommenden Jahr wohl aggressiver investieren und damit das vorläufige Ende der Konsolidierungspolitik einleiten. Zudem wird die EZB vor große Hürden gestellt. Denn sie wird ihren Politikmix aufgrund technischer Faktoren neu erfinden müssen.

These 1: Die Welt wächst 2017 schneller
2017 erwarten wir mit gut 3% globalem Wirtschaftswachstum noch einmal eine positive Überraschung. Dabei sind es insbesondere die von zahlreichen Marktteilnehmern schon totgesagten Schwellenländer, die Impulse liefern. So rechnen wir in China und Indien mit jeweils knapp 7% Wachstum. Die zuletzt rezessionsgeplagten Sorgenkinder Brasilien und Russland sollten dank des stabilisierten Ölpreises wieder positive Zuwächse verbuchen. Und auch in den USA sind Überraschungen nicht ausgeschlossen. Schließlich dürfte der designierte US-Präsident Trump versucht sein, einen Teil seiner Wahlkampfversprechen (u.a. großangelegte Infrastrukturinvestitionen, Steuerentlastungen) in die Tat umzusetzen. Eine wieder offensivere staatliche Ausgabenpolitik könnte auch in Europa auf der Agenda stehen, wo immer mehr Regierungen unter dem Eindruck schlechter Umfragewerte ihre Sparpolitik aufkündigen.

These 2: Die EZB muss Fantasie beweisen
Die EZB wird im Jahresverlauf 2017 an die Grenzen ihrer Politik stoßen. Denn im Sommer 2017 wird ihr zunächst das erforderliche Material an Bundesanleihen ausgehen, um Monat für Monat 80 Milliarden Euro in die Märkte zu pumpen. Dies mag sie mit Hilfe von ein paar Taschenspielertricks noch kaschiert bekommen. Aber ab Herbst 2017 werden auch italienische Staatspapiere knapp. Spätestens dann wird sie ihre Politik soweit modifizieren (müssen), dass sie das monatliche Anleihekaufvolumen reduziert. Dies wird an den Märkten bereits ab dem Frühjahr intensiv diskutiert werden. Und dürfte insbesondere an den Währungs- und Anleihemärkten Spuren hinterlassen.

These 3: Anleihen vor schwieriger erster Jahreshälfte
Durch die Diskussion um die künftige EZB-Politik erwarten wir vor allem in der ersten Jahreshälfte spürbare Turbulenzen an den Anleihemärkten. Die jahrzehntelange Hausse dürfte zu Ende gehen, wieder steigende Renditen sind wahrscheinlich. Damit drohen dem investierten Anleger Kursverluste. Diese dürften in den gut gelaufenen Segmenten – bei Unternehmensanleihen mittelprächtiger Bonität, High Yield-Papieren und Zinstiteln aus den Schwellenländern – besonders spürbar ausfallen. Hier lohnt es sich, die aufgelaufenen Gewinne mitzunehmen und erst auf einem höheren Renditeniveau - wahrscheinlich in der zweiten Jahreshälfte 2017 - in den Markt zurückzukehren.

These 4: Aktien überzeugen mit soliden Potenzialen
Für Aktien erwarten wir noch einmal ein passables Jahr in 2017. Das etwas schnellere Wirtschaftswachstum dürfte die zuletzt gefallenen Unternehmensgewinne positiv beeinflussen. So rechnen wir in den kommenden 12 Monaten mit durchschnittlich 5-6% Gewinnwachstum. Zusammen mit 2-3% Dividendenrendite lässt dies bei unveränderten Bewertungsrelationen Performancepotenziale im hohen einstelligen Prozentbereich erwarten. Wie schon 2016 gilt es aber, ein robustes Nervenkostüm mitzubringen. Denn auch im kommenden Jahr dürfte es immer wieder Volatilitätsschübe an den Märkten geben. Regional erscheinen uns europäische Aktien aufgrund einer niedrigen Bewertung und US-Titel aufgrund einer positiven Währungsentwicklung (3-5% Dollaraufwertung) für den in Euro denkenden Anleger attraktiv.

These 5: Echte Diversifikation über Immobilien möglich
Durch den zunehmenden Gleichlauf risikobehafteter Anlagen und die ebenfalls gestiegene Korrelation zwischen Staatsanleihen und Aktien braucht es 2017 mehr Fantasie, um eine echte Risikostreuung im Depot hinzubekommen. Eine Schlüsselrolle kommt in diesem Zusammenhang der Immobilienanlage zu. Hier erwarten wir auch in den kommenden Jahren solide Performancepotenziale bei geringen Wertschwankungen. Damit liefern Immobilien – trotz zuletzt etwas höherer Risiken – einen wichtigen Wertbeitrag für das Depot. Insbesondere die von den Risiken einzelner Objekte weitgehend unabhängigen offenen Immobilienfonds werden dabei zum „Must Have“ für den Anleger.

Kurz & Kompakt
Auch wenn 2017 nicht alles rosig wird: An den Märkten ergeben sich noch einmal attraktive Chancen! Nutzen Sie diese, in dem Sie Aktien akzentuieren, Gewinne bei Anleiheinvestments mitnehmen und Immobilien als konservative Basisanlage beimischen.

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Politische Ereignisrisiken absichern

Am 24. Juni 2016 früh morgens um 4.13 Uhr kippten die Hochrechnungen zum britischen Referendum über die EU-Mitgliedschaft. Das Lager der Brexit-Befürworter verbuchte erstmals eine Mehrheit – die bis zur vollständigen Auszählung kontinuierlich weiterwuchs. Die Reaktion an den Märkten erfolgte in Sekundenbruchteilen: Die asiatischen Aktienindizes brachen um über 6% ein, das Pfund verlor deutlich. Auch 2017 stehen mit den Wahlen in europäischen Schlüsselstaaten, der Amtseinführung von Donald Trump und dem Beginn der Brexit-Verhandlungen politische Stolpersteine vor der Tür. Wer sein Vermögen vor allzu großen Turbulenzen schützen möchte, sollte das eigene Depot zumindest teilweise gegen Extremrisiken absichern.

Früher war alles einfach(er)
“Politische Börsen haben kurze Beine.” Mit dieser Börsenweisheit konnten sich Investmentstrategen weltweit lange Zeit vor politischen Fragen drücken. Denn egal, wie eine wichtige Wahl auch ausgehen mochte: lange hat sich die Börse nie mit dem Ausgang auseinandergesetzt. Dies wird deutlich, wenn man in Richtung USA blickt. Hier gelten zwar republikanische Politiker gemeinhin als die börsenfreundlicheren Präsidenten, doch auch unter demokratischen Landesführern haben die US-Börsen eine ansehnliche Performance erzielt.

Politische Einflüsse immer wichtiger
Doch seit dem Ausbruch der Finanz- und Wirtschaftskrise sind die politischen Einflussfaktoren auf die Märkte deutlich gestiegen. Dies hat unterschiedliche Ursachen:

Krisenfolgen Teil I: Die Nachwehen der Krise sind noch immer spürbar. So haben viele Staaten hohe Schuldenberge angehäuft, die in den kommenden Jahren dringend reduziert werden müssen. Denn sonst stellt sich Anlegern und Investoren früher oder später die Frage nach der Finanzierbarkeit von Staatsschulden. Politische Entscheidungen haben massiven Einfluss auf die Frage, wie sich die Verschuldungssituation eines Staates künftig verändern dürfte – und damit deutlich stärkere Rückkopplungen auf die Märkte als früher.

Krisenfolgen Teil II: Auch die Finanzindustrie leidet noch immer unter der Krise und bleibt daher auch vom Wohl und Weh der Politik abhängig. Das hohe Niveau fauler Kredite in Italien (rund 360 Mrd Euro) zeigt, dass noch immer erhebliche Risiken in Bankbilanzen schlummern. Trotz mittlerweile veränderter Gesetzgebung und stärkerer Einbeziehung privater Gläubiger und Aktionäre bleiben die Staaten hier als “Notfallambulanz” gefragt.

Krisenfolgen Teil III: Die Finanz- und Wirtschaftskrise hat in vielen Ländern strukturelle Probleme aufgedeckt, die die Wettbewerbsfähigkeit negativ tangieren und damit direkt auf die realwirtschaftliche Entwicklung durchschlagen. Die Reformbereitschaft einer Regierung ist so zum wichtigen Einflussfaktor für Wirtschaftswachstum und Kapitalmärkte geworden.

Mehr Populismus: Seit gut vier Jahren ist weltweit ein immer stärkerer Trend hin zu populistischen Bewegungen zu erkennen. Trotz eines hohen Wohlstandsniveaus sind viele Wählerinnen und Wähler mit dem etablierten politischen System unzufrieden und fordern einen substanziellen Wandel. Dieser Trend macht die Entscheidungsfindung nicht einfacher. Der Siegeszug von Donald Trump in den USA, das klare Brexit-Votum der britischen Bevölkerung oder die politische Pattsituation in Spanien sind dabei nur einige markante Beispiele.

Politischer Kalender prall gefüllt
Mit Blick auf das Jahr 2017 bleibt der politische Kalender prall gefüllt. Neben der Amtseinführung von Donald Trump im Januar werden uns 2017 auch die Brexit-Verhandlungen beschäftigen. Sie werden losgehen, sobald die britische Regierung Artikel 50 des EU-Vertrages aktiviert und damit unumkehrbar den Austrittswunsch dokumentiert. Damit rechnen wir im März. Und auch die zahlreichen Wahlen in europäischen Schlüsselländern werden an den Börsen Beachtung finden. Hier sei nur auf die Parlamentswahlen in den Benelux-Staaten, die französischen Präsidentschaftswahlen oder die Bundestagswahlen verwiesen.

Populisten auf dem Vormarsch - Wahlerfolge rechter Parteien in Europa

Kapitalmarktausblick 2017 – Populisten auf dem Vormarsch. Wahlerfolge rechter Parteien in Europa.
Quelle: Welt

Wie geht man mit Politikrisiken um?
Politische Risiken sind in der Regel digital, d.h. je nach Ausgang sind komplett entgegengesetzte Marktreaktionen zu erwarten. Hätten sich die Briten gegen einen Brexit ausgesprochen, hätte es an den Börsen wohl eine kleine Erleichterungsrally gegeben. Und wäre Hillary Clinton US-Präsidentin geworden, wäre der anfängliche Kurseinbruch an den asiatischen und europäischen Märkten wohl ausgeblieben. Pharmaaktien dagegen wären kräftig unter Druck geraten. Damit wird eines deutlich: Für den Anleger ist es nicht trivial, sich gegen politische Risiken abzusichern. Denn die eierlegende Wollmilchsau, die bei jedem erdenklichen Wahlausgang profitiert, gibt es üblicherweise nicht.

Partielle Absicherung mindert Verlustrisiken
Schwarzseher mögen dazu tendieren, sich immer gegen extreme Risiken abzusichern. Das kostet aber auf Dauer Performance, da Extremrisiken – glücklicherweise – eher zu den unwahrscheinlicheren Ereignissen gehören und sich daher oftmals nicht materialisieren. Das Portfolio sollte also grundsätzlich auf den wahrscheinlichsten Ausgang ausgerichtet bleiben. Trotzdem macht es zur Vermeidung hoher Verlustrisiken Sinn, sich partiell gegen besonders unangenehme politische Entscheidungen abzusichern. Dabei können drei Grundüberlegungen helfen:

Wie wahrscheinlich ist ein extremer Ausgang? Absicherungsstrategien machen nur Sinn, wenn ein Extremereignis mit hinreichend hoher Wahrscheinlichkeit eintritt. Dabei mag die als relevant empfundene Schwelle von persönlichen Präferenzen abhängen. Wir empfehlen grundsätzlich ab 20% Eintrittswahrscheinlichkeit über partielle Absicherungen nachzudenken.

Welche Folgewirkungen sind an den Märkten zu erwarten? Bestimmte politische Ereignisse mögen im persönlichen Umfeld als besonders einschneidend empfunden werden, entfalten aber an den Kapitalmärkten (zumindest kurzfristig) kaum Wirkung. Dann kann auf eine Absicherung verzichtet werden. Rechnet man dagegen mit größeren Einflüssen auf die Marktentwicklung, macht es Sinn, jeden einzelnen Depotbaustein auf Konsequenzen abzuklopfen. Die größten Folgewirkungen politischer Entscheidungen ergeben sich erfahrungsgemäß bei Staatsanleihen, Währungen, Aktien und ausgewählten Rohstoffen.

Welche Instrumente helfen, Verluste abzufedern? Hat man die potenziellen Folgen für das eigene Depot analysiert, geht es auf die Suche nach geeigneten Absicherungsinstrumenten. So wird man bei einem erwarteten Anstieg der Staatsanleihezinsen beispielsweise ein Short-Produkt auf die jeweiligen Renten-Indizes auswählen, Währungsverschiebungen über Zertifikate absichern und mögliche Kursverluste an den Aktienmärkten durch ein derivatives Overlay oder den Kauf von Short-ETFs teilkompensieren.

Wichtig: Absicherung nur partiell
Bei entsprechenden Absicherungsstrategien sollte man nicht das gesamte Portfolio neutralisieren, sondern sich auf die größten Risikofaktoren konzentrieren. Dabei kann das Ausmaß der Absicherung auch in Abhängigkeit von der erwarteten Eintrittswahrscheinlichkeit variieren. Denn eines sollte jedem Anleger klar sein: Absicherungsstrategien vermeiden hohen Verluste, kosten aber bei einem positiven Ausgang auch Performance.

Kurz & Kompakt
Die politische Agenda bleibt auch 2017 prall gefüllt. Dies wird sich partiell immer wieder an den Märkten niederschlagen. Partielle Absicherungen politischer Extremereignisse sind daher ein geeignetes Instrument, um sich vor stärkeren Verlusten zu schützen.

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Finanzwerte vor der Wiederauferstehung?

Das Anspringen der US-Renditen nach den US-Wahlen hat das Umfeld für Banken und Versicherungen verbessert. Nach dem ersten Zinsschritt hatte die Fed lange Zeit sehr verhalten agiert und dadurch Zweifel an ihrer Entschlossenheit geweckt. Doch damit dürfte nun Schluss sein. Die bereits gute Berichtssaison zum dritten Quartal 2016 und die Hoffnung auf weniger Regulatorik in der kommenden Trump-Ägide stärken das Sentiment zusätzlich

Wende im Stimmungsbild
Im Vorfeld der US-Wahlen waren alle Analysten überzeugt davon, dass eine Wahl von Donald Trump deutliche Einschränkungen für die weitere Konjunkturentwicklung bedeuten würde und dementsprechend ein weiterer Zinserhöhungsschritt durch die Fed im Dezember ausgeschlossen sei. Nach dem überraschenden Wahlsieg des republikanischen Kandidaten hat sich das Stimmungsbild komplett gedreht: nun geht man von positiven wirtschaftlichen Effekten aus und folglich stiegen Inflationserwartungen und Renditen bereits deutlich an. Doch Trump ist nur der Katalysator für diese Entwicklung. Nach der acht Jahre andauernden Niedrigzinsphase hatte die Fed bereits Ende 2015 eine erste Erhöhung der Leitzinsen beschlossen. Ein weiterer Schritt war lange Zeit wegen der fragilen Konjunktur und der schwierigen Kapitalmärkte hinausgezögert worden. Nun scheint sich unser Bild eines moderaten, aber kontinuierlichen Zinserhöhungspfads zu bestätigen. Damit dürften sich die noch skeptischeren Markterwartungen in den kommenden Monaten spürbar verändern: eine Zinserhöhung im Dezember ist fast ausgemacht, weitere zwei Schritte in 2017 und drei Anhebungen in 2018 dürften noch folgen. Auch die aktuelle Debatte über die technischen Grenzen der EZB-Anleihekäufe hat das Zeug, das Renditeniveau an den Märkten zu heben.

Banken Nutznießer des neuen Umfelds
Steigende Zinsen und steilere Zinsstrukturkurven (wegen der gestiegenen Langfristrenditen) sind ein Segen für die Banken, die im langjährigen Zinsabwärtstrend einem deutlichen Margendruck ausgesetzt waren. Zudem haben vorrangig südländische Banken – wegen schwacher Kreditnachfrage und wegen des “billigen” Geldangebotes durch die EZB – Staatsanleihen gekauft. Durch die gesunkenen Risikoaufschläge steht der Zinsertrag zunehmend unter Druck, da neue Gelder nur niedriger verzinst angelegt werden konnten. Ertragssteigerungen aus gestiegenem Handelsvolumen hatten nicht ausgereicht, um den Zinsdruck zu kompensieren. Im neuen Zins-Umfeld dürften sowohl die Erträge aus dem Kredit- als auch aus dem Einlagengeschäft profitieren. Das Handelsgeschäft zeigte sich bereits – ablesbar an den Q3-Ergebnissen – deutlich belebt, was sich auch zunächst fortsetzen sollte.

Zinsen wichtiger Einflussfaktoren für Finanzwerte - US-Finanzaktien (S&P) vs. Rendite US-Anleihen 10 Jahre

Kapitalmarktausblick 2017 – Zinsen wichtiger Einflussfaktoren für Finanzwerte. US-Finanzaktione (S&P) vs. Rendite US-Anleihen 10 Jahre
Quelle: Datastream, Commerzbank

Folgt eine Phase der De-Regulierung?
Eine stärkere Regulierungswelle, die bei einer Präsidentschaft Hillary Clintons erwartet worden war, dürfte nun unter Donald Trump unwahrscheinlicher werden. Auch in Europa hat sich der Erwartungswert hinsichtlich einer verschärften Regulierung zurückgebildet. Die erheblichen Widerstände aus Politik und von einigen Notenbanken gegen eine weitere Erhöhung der Eigenkapitalanforderungen für Banken zeigen, dass auch hier ein Punkt erreicht sein könnte, an der die Regulierungsschraube ihr Ende finden dürfte.

Angesichts der bestehenden politischen Unsicherheiten für Europa im kommenden Jahr präferieren wir weiterhin das US-Bankensegment. Zudem dürfte bei vielen europäischen Banken der Druck auf das Zinsergebnis solange anhalten, bis auch die EZB zur Trendwende bei den kurzfristigen Zinsen ansetzt. In Europa gibt es ein klares Qualitätsgefälle von Nord nach Süd, wobei die italienischen Kreditinstitute angesichts der andauernden Bankenkrise auf der Apennin-Halbinsel die größten Probleme aufweisen. Wenn nun auch noch das Referendum abgelehnt wird und Renzi zurücktritt, würde sich die Situation weiter verschärfen.

Auch Versicherungen profitieren von steigenden Zinsen
Versicherer konnten in 2016 nicht überzeugen und nur leicht besser performen als Bankaktien. Dem Sektor machte – neben politischen Risiken und dem global moderaten Wirtschaftswachstum – dabei ebenfalls die Zinsentwicklung zu schaffen. Die Zweifel von Analysten und Investoren an Wachstums- und besonders Gewinndynamik nahmen zu. Dabei wurde vor allem für das Kapitalanlageergebnis Gegenwind ausgemacht. Deutliche gesunkene Risikoaufschläge und negative Bund-Renditen wirkten als Katalysator für diese Bewusstseinsschärfung. Dabei ist für die Versicherungsbranche noch stärker als für Banken das langfristige Zinsniveau entscheidend.

Kurze Sicht vs. mittelfristige Perspektive
Daher ist nachvollziehbar, dass Aktienkurse von Versicherern auf die jüngsten Zinsänderungen positiv reagiert haben. Dabei kommt diese Entwicklung nicht unmittelbar oder merkbar im Kapitalanlageergebnis an. Da die Wertpapierbestände marktbewertet werden, bedeuten steigende Zinsen sogar Kursverluste bei festverzinslichen Wertpapieren, was Auswirkung auf die Höhe realisierter Gewinne und Substanzwerte der Versicherer hat. Zudem sorgt ein noch immer niedriger Anlagezins, dass auslaufende (Alt-)Gelder bei gleichem Risiko nur schlechter als bisher verzinst angelegt werden können. Der Neu-Anlagezins steht also trotz der jüngsten Zinsbewegung weiter unter Druck. Sind steigende Zinsen also gar nicht so gut für Versicherer? Hier gilt es zwischen der beschriebenen kurzfristigen und mittel- bis langfristigen Sicht zu unterscheiden. Auf längere Sicht ist ein nachhaltig höheres Zinsniveau aus folgenden Gesichtspunkten zu begrüßen:

Neugeschäft kann zu einem höheren Zins als zuvor angelegt werden. Das normale Anlageergebnis (ohne realisierte Buchgewinne) dürfte sukzessive ansteigen.

Lebensversicherer – mit zumeist unterschiedlicher Duration auf Aktiv- und Passivseite – profitieren besonders, weil das Investmentrisiko herabgesetzt und der Abstand zur Garantieverzinsung größer wird.

Schließlich lohnt noch ein Blick auf das neue Eigenkapitalregime Solvency II. Steigende Zinsen reduzieren den Barwert der Verpflichtungen aus den Versicherungsverträgen. Entsprechend zeigen viele Versicherer eine positive Eigenkapitalentwicklung bei steigenden Zinsen.

Favoritenwechsel?
Sollte die Inflation mit den Zinsen ansteigen, so sind Sachversicherer – vor allem mit langfristigem Schadengeschäft – eher benachteiligt, da die gebildeten Reserven möglicherweise nicht ausreichen bzw. nicht mehr wie in gewohnter Höhe gewinntreibend Reserven aufgelöst werden können. Bisher wurde bei Investoren Sachversicherer gegenüber Lebensversicherer bevorzugt. Dieses Bild könnte sich drehen.
Insgesamt sind wir davon überzeugt, dass die Wirkungen der stattgefundenen Zinswende sich vor allem in den Eigenkapitalkosten der Branche zeigen werden. Diese dürften sinken und den Sektor so attraktiver machen. Entsprechend dürfte die Investorennachfrage wieder steigen, zumal Finanzwerte in vielen Depots noch immer stark untergewichtet sind.

Kurz & Kompakt
Im beschriebenen Umfeld dürfte bei institutionellen Investoren die langjährige Untergewichtung von Finanztiteln und insbesondere von Banken aufgelöst und somit neue Nachfrage generiert werden. Wir raten im Rahmen unserer allgemeinen Branchenstrategie dazu, die zinssensitiven Branchen Banken und Versicherungen überzugewichten.

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Nicht nur Gold glänzt

Nicht zuletzt durch den bereits vor der US-Präsidentschaftswahl eingeläuteten Trend zu mehr Protektionismus könnte zum ersten Mal seit langem Inflation wieder eine größere Rolle spielen, aber auch eine Fortsetzung der Niedriginflationsphase und Niedrigszinsphase ist denkbar. Beide Szenarien dürften die Edelmetallpreise weiter steigen lassen, da die global hohe Verschuldung limitierend auf die Realzinsen wirkt. Ein festerer US-Dollar könnte zwar bremsen, aber er wäre wohl gerade für den Euro-Anleger kein Beinbruch.

Investmentnachfrage löst Konsumnachfrage ab
Der Aufschwung der asiatischen Volkswirtschaften und die damit verbundenen Einkommensgewinne sorgten in der zurückliegenden Dekade für ein scheinbar ungebremstes Wachstum des Gold- bzw. Edelmetallkonsums. Damit ist es vorbei, da die Einkommensentwicklung in Asien gedämpft verläuft. Dafür gibt es in Asien immer mehr Investoren, die Edelmetalle als alternative Währung kaufen. Vor allem in China regt die Renminbi-Schwäche zu Gold-ETF-Käufen an. Der Zwangsumtausch von Banknoten in Indien löste zwar zunächst wohl nur einen kurzfristigen Ansturm auf Gold aus, aber er führt die Vorzüge von Gold und den anderen Edelmetallen als nicht austauschbare Währungen der ganzen Welt vor Augen. So ist es nicht die asiatische Konsumnachfrage, die derzeit den Preistrend bestimmt, sondern die globale Investmentnachfrage. In Asien beginnt sie erst von niedrigem Niveau aus anzuziehen, sodass europäische und nordamerikanische Investoren dominieren. Zwar hat sich hier nach dem starken Anstieg im ersten Halbjahr 2016 die Nachfrage merklich abgekühlt, aber dies ist eine gesunde Entwicklung, die Potenzial für neue Käufe schafft.

Gute Chance auf das Déjà-Vu…
Entscheidend für ein Ende der aktuell noch andauernden Korrekturphase der Edelmetallpreise ist, wie lange und wie weit die Realzinsen letztendlich steigen, bis eine zunehmende Risikoaversion an den Märkten dem Anstieg erneut einen Riegel vorschiebt und die Notenbanken zum Gegensteuern zwingt. Die Ausgangssituation für 2017 ist mit der wahrscheinlichen Zinserhöhung der US-Notenbank im Dezember ähnlich wie 2016. Die hohe Sensitivität der Weltwirtschaft für steigende Zinsen hat Anfang 2016 zu einem deutlichen Anstieg der Risikoaversion geführt und die für die Edelmetalle entscheidenden realen Renditen wieder deutlich zurückgehen lassen. Dies ist ein Szenario mit einer hohen Wahrscheinlichkeit auch für 2017. Aber möglicherweise kommt ein seit langer Zeit vermisster Aspekt hinzu: Steigende Inflation bzw. steigende Inflationserwartungen.

Niedriger Realzins, hoher Goldpreis - US-Realzinsen und Goldpreis im Vergleich

Kapitalmarktausblick 2017 – Niedriger Realzins, hoher Goldpreis. US-Realzinsen und Goldpreis im Vergleich
Quelle: Datastream, Commerzbank

…und etwas Inflation
Man könnte anführen, dass im Unterschied zur Situation im vergangenen Jahr, Donald Trump die Bühne betreten hat. Der derzeit alles andere als klare wirtschaftspolitische Kurs Donald Trumps geht in Richtung Wachstumsbeschleunigung in den USA und Protektionismus - seine stimulierenden Maßnahmen dürften die USA wohl kaum zur Konjunkturlokomotive für die Welt machen. Durch eine protektionistische Politik könnte er den ohnehin bereits bestehenden Deglobalisierungstrend (Brexit, Stahlhandelszölle, Ost-West-Konflikt, Grenzsicherheit.…) verstärken. Die Freihandelsabkommen der USA mit Europa und dem pazifischen Raum haben wohl keine Chance mehr. Eine Konsequenz dieser Entwicklung sind die bereits zu beobachtenden geringen Produktivitätszuwächse. Eine schwache Produktivitätsentwicklung begünstigt aber Inflation. Da die US-Notenbank und vor allem die anderen Notenbanken ein genaues Bild über die Schuldenmisere haben, dürften sie bei steigenden Inflationserwartungen zwar die Zinsen erhöhen, aber nicht so stark, dass die Realzinsen deutlich anziehen und es zu einer neuerlichen Schuldenkrise kommt. Die Inflation bzw. die Inflationserwartungen könnten deswegen durchaus Raum erhalten, schneller zu steigen als die Nominalzinsen. Das heißt, die Realzinsen könnten letztendlich durch die Politik Trumps sogar gedrückt werden.

Festerer Dollar kein “game changer”
Steigende Inflationserwartungen und der Umstand, dass einem Realzinsanstieg durch hohe globale Schuldenniveaus enge Grenzen gesetzt sind, könnten 2017 die Edelmetallpreise weiter stimulieren. Auch ein festerer US-Dollar muss dazu kein Widerspruch sein, wie die Entwicklung der letzten drei Jahre unterstreicht.
Zwar bremsten US-Dollar-Aufwertungsschübe wie zuletzt immer wieder. In den meisten Währungen ist der Goldpreis aber bis nahe an seine Höchststände oder zum Teil sogar darüber gestiegen. Der Goldpreis in US-Dollar hat sich abgekoppelt.

Sondersituation Palladium
Unter den Edelmetallen möchten wir besonders die Sondersituation Palladium herausstellen. Palladium ist zwar mehr als Industriemetall zu sehen, da das gesamte Angebot von der Industrie absorbiert wird. Alleine die Automobilindustrie benötigt mehr als 85% des Angebots. Der Markt befindet sich auch ohne große Investmentnachfrage seit fünf Jahren in einer Defizitsituation. Dadurch haben sich die vorhandenen Vorräte erheblich reduziert. Während die Produktion stagniert und das Angebot nur aufgrund eines etwas höheren Recyclings leicht steigt, nimmt die Nachfrage robust zu. Vor allem in China wächst der Bedarf wegen strikterer Abgasvorschriften und des Wachstums des Automobilmarktes. Das bereits hohe Angebotsdefizit von geschätzten 10% des Gesamtangebotes dürfte sich 2017 weiter erhöhen. Interessant ist, dass im Gegensatz zu den anderen Edelmetallen die Investmentnachfrage bisher sehr zurückhaltend war. Dies reduziert einerseits das Risiko und andererseits könnte nur etwas mehr spekulative Nachfrage leicht für erheblich steigende Preise sorgen.

Palladium: Das Unterangebot wächst - Durchschnittspreis p.a. vs. Angebotssaldo

Kapitalmarktausblick 2017 – Palladium: Das Unterangebot wächst. Durchschnittspreis pa.a. vs. Angebotssaldo.
Quelle: GFMS, Commerzbank. Für 2017 Schätzung.

Kurz & Kompakt
Unter den Edelmetallen ist Gold das Kerninvestment, das auch sehr gut durch die weiterhin aussichtsreichen Goldminenaktien abgedeckt werden kann. Silber bleibt wohl volatiler, lehnt sich aber sehr eng an den Goldpreistrend an. Platin dürfte sich zwar auch am Goldpreistrend orientieren, besitzt aber eine starke industrielle Komponente. Fundamental ist es relativ zu Gold (zu) billig und sollte langfristig den Abschlag von 300 $/Feinunze aufholen. Eine Sondersituation bietet Palladium, da sich hier das Angebotsdefizit kräftig ausweiten und zu Knappheitspreisen führen könnte.

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